2021年报点评：原材料波动不改成长基本面，钢构龙头扩张仍在继续

事项： 鸿路钢构发布2021年报：公司2021年实现营业收入195.15亿，同比+45.08%，归母净利润11.50亿，同比+43.93%。全年新签合同228.32亿，同比+31.46%，均为材料订单。 评论： 业绩增长符合预期，产能扩张仍在继续：公司2021年实现营业收入195.15亿，同比+45.08%，归母净利润11.50亿，同比+43.93%，扣非净利润8.57亿，同比+41.04%。单Q4实现收入61.37亿，同比+55.73%，归母净利润3.26亿，同比+9.80%。分业务看，主业钢构加工制造实现收入153.40亿，同比+49.02%，装配式建筑33.57亿，同比+46.82%，其他收入8.18亿，同比+19.31%。产量方面，公司2021年钢结构产量约338.67万吨，同比+35.15%，剔除自用后的钢构销量为307.13万吨，同比+27.69%。我们测算单吨收入约4995元，同比+715元，单吨毛利约468元，同比基本持平，单吨利润约347元，同比+41元，主要系计入当期的政府补助有所增加。订单方面，公司2021年新签合同228.32亿，同比+31.46%，均为材料订单。截至2020年底，公司产能已达420万吨，全年有效产能470万吨，目标2022年底完成500万吨产能布局。 原材料价格上涨致盈利、现金流短期承压：公司2021年综合为毛利率12.64%，同比-0.91pct，主要系主业受原材料价格影响盈利略有下滑，分业务看，钢构加工毛利率同比-1.53pct至9.37%，装配式建筑同比-2.48pct至9.59%，其他业务同比+28.57pct至86.67%。期间费率为5.99%，同比-0.02pct，其中管理费率、研发费率、销售费率、财务费率同比各-0.23pct、+0.13pct、+0.05pct、+0.03pct，研发费用大幅增长52%至5.83亿，主要系引进焊接机器人、喷涂机器人等，加快产线的智能化改造。净利率5.89%，同比-0.05pct。经营性现金流净额-2.02亿元，同比-3.61亿元，我们认为可能系原材料储备致支出较大。 钢构龙头强者愈强，规模、盈利均有上升空间：1）盈利能力有望提升：公司提出发展目标，将“不断巩固公司成本竞争优势，不断丰富相关联产品，提高协同效应，增加利润来源”，我们认为随着规模扩张、智能化改造推进以及订单结构优化，公司的吨净利仍有提升空间；2）产业链话语权增强：公司目前420万吨的产能布局已远超同业，对技术高、难度大、工期紧的订单具备较强的竞争优势，对上游的议价能力也在逐步增强；3）行业高景气度持续：根据《钢结构行业“十四五”规划及2035年远景目标》，到2025年底，全国钢结构用量达到1.4亿吨左右（较2020年+68%），占全国粗钢产量比例15%以上。 投资建议：我们预计公司2021-2023年EPS各为2.64元/3.09元/3.58元/股（22-23年原值为2.68元/3.07元/股），对应PE为17x/14x/12x。我们认为随着装配式行业快速发展，钢构件市场空间将进一步打开，公司市占率仍有较大提升空间，给予2022年25x估值，目标区间为66元/股，维持“强推”评级。 风险提示：疫情扩散超预期，产能利用率不达预期，原材料价格剧烈波动。 主要财务指标