打造氢能全产业链，深耕煤焦主业

目标价格（人民币）：17.00元 市场数据(人民币) 42.70 39.70 563.68 19.37/6.74 4254 12264 总股本(亿股) 公司基本情况(人民币) 已上市流通A股(亿股)总市值(亿元) 年内股价最高最低(元)沪深300指数深证成指 人民币(元)19.37 17.46 15.55 13.64 11.73 9.82 7.91 投资逻辑 入局未来千亿市场，全产业链布局氢能业务。双碳目标下，示范城市群“3+2”的格局已形成，根据当前各省出台的政策规划加总，2025年燃料电池车保有量超10万台，累计市场空间看向千亿；公司通过收购投资等方式向产业链上下游延伸：1）氢产业链上游方面：公司旗下华盛化工三期竣工后，氢气产能约1.56万吨/年，未来可实现2.5亿元收入贡献；2）氢产业链中游方面：公司通过参股电堆龙头企业国鸿氢能5.32%股权（2018-2020年累计市占率排名第一）、膜电极龙头鸿基创能19.89%股权的方式，深入布局电堆、膜电极等关键领域；3）氢产业链下游方面：控股最大燃料电池客车企业佛山飞驰（2018-2021年累计市占率11%）。 成交金额 美锦能源 沪深300 焦化行业供需结构偏松，公司深耕煤焦主业。《焦化行业“十四五”发展规划纲要》的出台，预示着在双碳目标与能耗双控背景下，焦化行业供需结构偏松，焦炭价格长期呈下降趋势；公司焦化业务占公司营业收入的九成以上，目前公司拥有焦化产能715万吨/年，在建焦化产能730万吨/年；公司煤焦一体化，焦化业务表现优于同行业公司；公司2021年1月非公开募集10.8亿，致力于深耕焦化业务并通过焦化业务进行产业链拓展，目前所投项目华盛化工已投产，焦炭产能达385万吨/年。 联手中科院煤化所布局电容炭技术，推动国产替代进程。当前国内电容炭需求持续上升，国产化能力不足；政策指引与推动下，公司于2016年开始与煤化所合作，2019年电容炭10吨级生产线建成投产，产品已被列入山西省重大科技专项。 投资建议与估值 预计公司2021-2023年归母净利润分别为28.5/29.2/38.2亿元，对应的EPS分别为0.67/0.68/0.90元，考虑到公司在氢能源方面业务成长空间广阔，已具备先发优势，在传统行业产能持续扩张并优化升级，给予公司2022年25倍PE，对应目标价17.00元/股，给予“买入”评级。 姚遥 分析师SAC执业编号：S1130512080001 (8621)61357595 yaoy＠gjzq.com.cn 高明宇 联系人 gaomy＠gjzq.com.cn 风险提示 大股东美锦集团股权质押率高；氢能产业发展不及预期；焦炭价格存在下跌风险。 1.入局未来千亿市场，全产业链布局氢能 1.1双碳目标推动氢能产业发展，2025年累计市场空间看向千亿 氢能发展进入国家纲领性文件，成为实现双碳目标的重要途径。政府对发展氢能持积极态度，已在多项产业政策中明确提出要支持国内氢能产业发展，支持力度不断增加。具体来看，由国务院印发的《节能与新能源汽车产业发展规划》、《中国制造2025》、《“十三五”国家战略性新兴产业发展规划》等国家纲领性规划文件，均指出要系统推进燃料电池汽车研发与产业化，发展氢能源产业。 “以奖代补”为中心的燃料电池示范城市群政策落地，扶持燃料电池发展。2020年9月，财政部发出《关于开展燃料电池汽车示范应用的通知》，根据示范城市在燃料电池汽车推广应用等方面的实际情况给予奖励，补贴将由面向全国大范围式的购臵补贴方式，转为面向入围城市群的燃料电池汽车商用补贴。本次补贴的额度是对入选的城市群给予最多17亿奖励，入选城市群的地级市（区）可自行再拿出等于或高于17亿的奖励，对燃料电池汽车与氢气部分进行补贴。 图表1：“以奖代补”新政与往年补贴政策的区别与联系 “3+2”燃料电池示范城市群格局已形成。2021年9月，首批燃料电池汽车示范城市群落地，分别是由北京市牵头的京津冀城市群、由上海市牵头的“1+6”上海城市群以及广东城市群；2022年1月，国家第二批燃料电池汽车示范应用城市群评审工作已完成，由郑州市牵头的河南城市群以及由河北张家口牵头的河北城市群获批。河南、河北示范城市群加入后，燃料电池示范城市群“3＋2”的格局已经形成。 图表2：燃料电池汽车5大示范城市群划分 各地方政府积极出台各自氢能产业政策，2025年燃料电池车规划保有量超10万辆。截至2022年2月，全国范围内省及直辖市级的氢能产业规划超过10个，地级市及区县级的氢能专项规划超过40个，主要集中在北京、上海、广东、河北、山东等区域。根据政策规划，到2025年国内燃料电池汽车年销量合计将突破10万辆，加氢站将突破1000座，氢燃料电池汽车整体达到十万台级规模后，氢能产业将逐步转变为市场化驱动。 图表3：各省氢能产业规划目标 2025年预计新增市场空间超500亿，累计市场空间看向千亿。根据当前各省出台的氢能政策规划中对燃料电池2025年保有量规划的提取，统计得2025年燃料电池车全国保有量将超10万台。考虑到2020-2021年9月期间示范城市群政策并未出台，燃料电池车放量缓慢，故选取2018-2020年燃料电池车的增速作为参考，2018年，燃料电池车增量为1527台，2019年，燃料电池车增量为2737台，增速约80%。2021年燃料电池车保有量约9000台，若示范期内车辆年均增速可按82.5%测算，则2025年燃料电池车保有量将超10万台，2025年当年预计新增约5万台燃料电池车，对应市场空间超250亿；5万辆车对应近73万吨氢气的用量，考虑到2025年补贴结束且未有新增补贴情况下，氢气实现平价，价格为35元/kg，对应市场空间超250亿，合计氢能产业当年市场空间超500亿，2021-2025年累计市场空间看向千亿。 图表4：2021-2025年氢能产业累计市场空间预测（亿元） 1.2氢能全产业链布局，率先走向转型升级之路 积极布局氢能领域，实现公司转型升级。公司在深耕传统主业的同时，同步大力推进向氢能转型发展的力度。在国家政策的导向下，公司依据自身情况，制定了以飞驰科技(燃料电池整车制造)为核心的“一点”，推动产业链应用（燃料电池上下游核心节点）“一线”以及加氢站“一网”渤海湾、长三角、大湾区的联动布局。并且布局国内优势区域，先后在全国六大区域进行氢能产业链的布局，包括本部山西、山东青岛渤海湾区、浙江嘉兴长三角区域、京津冀地区、能源金三角地区以及粤港澳大湾区。 图表5：美锦能源氢能产业链布局 1.3关注氢能产业链上游，在氢气制备上具有传统优势 2025年燃料电池车保有量超10万前提下，车用需氢量超百万吨。按各省出台的政策规划提取下，2025年燃料电池车保有量将超10万台。考虑到政策补贴往大功率、重载车型的倾向，单台燃料电池车年耗氢量将由2021年的小于10吨，到2025年单台燃料电池车年耗氢量大于10吨，在车辆年均增速保持82.5%的前提下，2025年对应的燃料电池车用需氢量超百万吨。 图表6：2021-2025年燃料电池车氢能需求预测（万吨/年） 煤制氢是我国当前最主要的制氢来源，占总制氢量的43%。根据《中国氢能产业发展报告2020》，中国是全球第一大产氢国，以煤炭为原料居多，生产的氢气主要作为工业原料而非能源使用。虽然目前化石燃料制氢与工业副产物制氢凭借较低的成本占据制氢结构的主体地位，但随着化石燃料产量下降，这两种方式占比逐渐下降；到氢能市场发展中期煤制氢配合CCS（碳捕获）技术、工业副产物、可再生能源电解水制氢将成为有效供氢主体；在氢能市场发展远期，我国将形成以可再生能源为主体、煤制氢+CCS与生物质制氢为补充的多元供氢格局。 图表7：2020年中国制氢结构 图表8：氢气制储运加环节成本结构 公司采用PSA制氢，具备大规模、低成本制氢优势。公司制氢方式是以主营业务炼焦过程中释放的含氢量约为55%左右的焦炉煤气为原料，采用变压吸附（PSA）制氢，是目前大规模、低成本的主要制氢方式之一。公司全资子公司华盛化工配套建设的焦炉煤气制氢项目采用的吸附剂主要是氧化铝和分子筛制取车用高纯氢，一期已投产，可实现制氢产能每小时 2000Nm3 ，制氢成本约10-12元/kg，纯度达99.999%，三期建设全部竣工之后，高纯氢产能可达每小时2万标方，年产能可达1.56万吨。 公司副产氢支撑FCV放量，满产满销前提下，可带来2.5亿收入贡献。 华盛化工三期项目竣工后，氢产能年产能可达1.56万吨：能满足50座日加氢能力1吨的加氢站，可以满足约两千辆重型卡车或三千辆客车一年的用量。按照山西省出台的2023年燃料电池车辆保有量3000辆的规划测算，对应的氢气需求量约为2.1万吨/年，考虑当前美锦正加大力度布局，且在山西本地具备龙头优势，预计华盛化工所产副产氢可实现满产满销，在满产满销前提下，按照出厂价16元/kg计算，可带来2.5亿元收入贡献。 图表9：中国工业副产氢制氢综合成本（元/标方） 图表10：公司焦化副产品焦炉煤气制取氢气技术路线 参股环宇京辉，布局天然气重整制氢与电解水制氢。作为2022北京冬奥会唯一氢气供应商，环宇京辉拥有两条氢气生产线，其中天然气重整制氢产能每小时800立方米，电解水制氢产能每小时500立方米，许可生产氢气每年1,040万立方米。 积极推动加氢站建设，规划5年内建成加氢站百座。目前公司在佛山、云浮、太原、晋中、北京（2座）、青岛、嘉兴拥有8座已建成加氢站，在此基础上，公司还在不断增加建设。2021年8月，公司与中石化山西分公司签订合作协议，目标为2025年在山西省内合作建设30座油氢混合站。另外，公司将于3-5年内规划建设100座加氢站；并且为了保障加氢站建设，公司投资中鼎恒盛1050万元，保障加氢站建设不受高品质氢气压缩机缺货影响，目前在建加氢站项目开展技术对接，如有设备需求，公司将优先考虑采购中鼎恒盛的压缩机用于加氢站的建设。 1.4参股中游电堆和膜电极头部企业，布局燃料电池核心领域 质子交换膜燃料电池具有独特优势，是目前主流技术路线。目前燃料电池技术主要按电解质区分，可以分为碱性燃料电池（AFC）、磷酸燃料电池(PAFC)、固体氧化物燃料电池、熔融碳酸盐燃料电池(MCFC)和质子交换膜燃料电池(PEMFC)等。质子交换膜燃料电池是继碱性燃料电池、磷酸盐燃料电池、熔融碳酸盐燃料电池和固体氧化物燃料电池之后，迅速发展起来的温度最低、比能最高、启动最快、寿命最长、应用最广的第五代燃料电池，所具有的工作温度低、启动快、比功率高等优势，符合下游交通运输领域的需求。 图表11：目前主流燃料电池技术路线对比 电堆为燃料电池系统核心，膜电极组件决定电堆性能。核心部分电堆是燃料电池电化学反应发生的场所主要由膜电极、双极板构成的各电池单元以及集流板、端板、密封圈等组成，而膜电极组件（MEA）是电堆的核心，主要由质子交换膜、催化剂层和气体扩散层（碳纸）组成。燃料电池电堆的性能直接决定整个燃料电池系统的性能上限，包括比功率、耐久性以及启动温度等。 图表12：燃料电池成本构成 图表13：电堆成本构成 2025年电堆累计市场空间达150亿，膜电极累计市场空间超70亿。按照2025年燃料电池车超10万辆的保有量测算，电堆成本按系统成本的五成，膜电极成本按电堆成本的五成来测算，考虑到一定程度的降本，预计2021-2025年，电堆的累计市场空间达153亿，膜电极市场空间达72亿。 图表14：2021-2025年电堆和膜电极累计市场空间预测（亿元） 公司参股电堆和膜电极头部企业，布局燃料电池核心领域。公司运通自身煤焦业务及氢产业链上游优势，向中游燃料电池核心零部件延伸，投资头部电堆企业及膜电极企业，以此压缩早期研发时间、降低投资风险。 国鸿氢能作为大型燃料电池电堆生产商在行业内具有重要地位，鸿基创能致力于填补国内膜电极行业市场空白。 图表15：公司参股国鸿氢能和鸿基创能比例