夯实技术壁垒提升盈利能力，期待核心客户份额提升

事件：公司发布2021年年报，2021年实现收入137.55亿元，同比增长37.4%；实现净利润52.87亿元，同比增长120.3%；实现调整后净利润54.43亿元，同比增长39.8%。业绩符合预期。 内销同比翻倍高增，盈利能力稳步提升。分业务看，2021年公司代工业务（ODM）、零售业务（APV）分别实现收入125.94、11.62亿元，分别同比增长37.4%、37.1%。伴随公司生产技术提升、产品竞争力增强，公司持续深化与下游企业客户的合作，并充分受益于海外终端市场需求提升，2B业务保持快速增长；此外，公司积极推出差异化新品、开拓新市场，带动APV业务收入增长。分地区看，美国（含自香港销往美国部分）、中国大陆市场分别实现收入54.5、55.3亿元，分别同比增长7.3%、104.1%，大陆市场高增主要为2021年疫情缓解后需求释放，客户订单大幅增加。盈利能力方面，2021年公司毛利率53.6%，同比+0.7pct。经调整净利率为39.6%，同比+0.7pct，得益于规模效应降本增效及产品结构升级。 新一代FEELM Air雾化技术发布，龙头技术壁垒高筑。公司研发高投入，21年研发费用6.71亿元，同比增长59.7%，研发费用率为4.9%，同比+0.7pct。 公司于2022年1月18日发布新一代超薄陶瓷芯技术FEELM Air，其在减害性、口感、防漏液、用户交互、电源系统等多方面进行了升级，全面提升电子烟体验感。公司雾化技术行业领先，针对消费者痛点对产品进行迭代升级，极致产品体验下消费者忠诚度有望持续加深，助力公司维护和新拓客户。 公司有望充分受益海外核心客户市场份额提升。英美烟草旗下Vuse电子烟作为公司海外核心客户，在美市占率由20年初的23.4%提升至21年末的35.9%，与第一名Juul差距缩小至0.1%，同时在美、加、英、法、德五大市场合计份额达33.5%，位列第一。2022年3月，公司另一客户日本烟草旗下Logic烟草口味产品获FDA授权，成为继Vuse后第二家获得PMTA的电子烟品牌，其在美市场份额有望持续提升，公司作为核心代工企业有望充分受益。 盈利预测及投资建议：国内监管有望加速行业中小产能出清，公司作为全球雾化电子烟代工龙头，有望凭借过硬的技术实力持续深化与海外客户的合作，充分受益于海外新型烟草需求快速提升的行业发展红利。预计2022-2024年净利润分别为62、77、98亿元，对应PE为21、17、13倍，给予公司“买入”评级。 风险提示：新产品销售不及预期；行业竞争加剧；监管超预期。 盈利预测: 图1.公司营业收入及增速 图2.公司经调整后净利润及增速 图3.公司分产品收入结构（亿元） 图4.公司分地区收入结构（亿元） 图5.公司毛利率及经调整后净利率 图6.公司各项费用率