品类扩充渠道下沉，平台赋能人效提升

品类+渠道支撑业绩向上，未来市占率提升空间广阔 公司作为建筑五金上市龙头，多品类和渠道布局支撑业绩高增长，市占率有望提升：1）短期看，直销渠道下沉及品类扩充有望助力公司在超万亿的建筑五金及建筑配套件市场提升市占率；2）中期看，伴随地产新房需求减弱，未来公司将逐步开拓医院、酒店、学校等新销售场景，实现收入结构多元化；3）长期看，依托信息化平台搭建以及线上渠道优势，公司有望打通售后服务并增强客户粘性，对标海外龙头，公司人均效能提升空间广阔。 品类持续扩充不止步，打造建筑配套件集成供应平台 公司依托传统建筑五金不断向其他建筑配套件延伸，涵盖智能家居、卫浴、防水、涂料等多个领域，其经营产品品类一共130个，产品SKU超2万种，经测算到25年，传统建筑五金市场合计达1144亿元，22-25年CAGR为4.73%，相关配套市场有望达万亿。公司新品类持续放量，子公司坚朗海贝斯20年实现净利润3.9亿元，同比+57.2%；从需求来看，行业内小B客户居多使定制化产品需求较高，公司通过品类扩充，能满足小B客户的一站式采购需求；从供给来看，建筑五金行业竞争格局分散，公司作为行业龙头，市占率仅7.4%（仅考虑传统建筑五金，若考虑多品类市场，实际市占率更低），未来有望凭借规模优势提升行业集中度，从而提高市占率。 全国化的直销渠道布局，客户结构有望实现多元化 公司积极拓展海内外市场，截止21年末拥有超过700个销售网点，销售团队达6500人以上，销售网点实现除西藏以外的地级市全覆盖，未来将向毛利较高的县城市场持续发力；在客户结构方面，21年来自地产端收入占比为60%左右，公司有望依托渠道下沉开拓学校、酒店、医院等新的集成销售场景，从而降低地产收入占比，分散资金风险并改善现金流。 信息化平台赋能管理效率提升，人均效能提升仍可期 2014年引入美国Oracle甲骨文系统，较早进行信息化迭代升级，在供应链管理、信息化水平方面具有先发优势。打造“客户经理+产品经理+服务”构成的“铁三角”，充分发挥团队协同优势，对比美国家得宝、劳氏以及德国伍尔特，公司具备成长为平台式龙头潜力。16-21年人均创收由84万/人增至150万/人，对标伍尔特20年313万/人，未来仍有较大提升空间。 始于五金，不止于五金，维持“买入”评级 截止20年，公司作为国内A股上市公司中建筑配套件品类最多的建筑五金行业龙头，随着规模效应逐步显现，业绩增长仍具备弹性。我们预计公司21-23年归母净利分别为9.0/11.5/15.6亿元 ， 对应EPS分别为2.80/3.58/4.86元，参考可比公司22年平均PE23x，认可给予公司22年35x PE，对应目标价125.3元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：地产政策持续收紧、原材料价格大幅上涨、品类扩充进度不及预期 财务数据和估值 1.建筑五金行业龙头，一站式集成供应商 1.1.细分赛道上市龙头，综合水平居业内前列 建筑五金行业龙头，产品定位中高端。坚朗五金成立于2003年，2016年于深交所上市，主要从事中高端建筑五金系统及建筑构配件等产品的研发、生产和销售，截至2020年，公司是A股上市公司中建筑配套件品类最多的集成供应商。早年以生产点支承玻璃幕墙构配件发家，随后以门窗幕墙五金为核心，逐步将业务拓展至门控五金、不锈钢护栏构配件、家居类产品以及其他建筑五金产品。公司生产基地面积超过70万平方米，员工总数超过14000人。截至2020年年报，公司旗下有23家并表子公司，其中全资16家，控股7家。 此外还有多家参股的联营公司、战略合作公司。 图1：公司子公司构成（截止20年报） 围绕建筑配套件开展六大类业务，产品应用广泛。公司产品主要分为门窗五金、门控五金、点支承玻璃幕墙构配件、不锈钢护栏构配件、家居类产品、其他建筑五金产品。旗下拥有“坚朗”、“坚宜佳”、“海贝斯”、“新安东”、“GTI”(秦泰)等业内知名子品牌，其经营产品品类拓展到130个，拥有产品2万余种，广泛应用于房地产、机场、地铁、火车站、地下管廊等各类公共、民用及商业建筑，已有港珠澳大桥、亚投行总部大楼、美国洛杉矶机场、北京大兴国际机场等多个成功建成案例。 产品线已在传统业务经营的基础上，加大投入进入智能锁等智能家居、卫浴及精装房五金产品市场，开始进入安防、地下综合管廊、自然消防排烟与智能通风窗、劳动安全防护类产品、防火防水材料、机电设备与精密仪器等业务领域，初步形成了以建筑门窗幕墙五金为核心的建筑配套件集成供应商的战略布局。 图2：坚朗五金主要产品构成 公司品牌护城河优势凸显。从品牌/专利、成本优势、高客户转换成本、网络效应四个角度来看，公司作为B端龙头建筑五金企业，通过为客户带来服务兜底和产品长期升级维护，品牌效益较为明显；同时信息化平台及网络销售模式有助于控制成本、降低开销，使公司在行业内具有一定成本优势；面向零散的建筑五金市场，公司具备较高的供应链管理以及服务能力，通过售后服务形成较高的客户粘性，其他公司短时间内较难赶超，且客户转换成本较高；此外，公司打造的坚朗“云采”平台，创造“线上线下一体化”新型业务模式。 产品种类繁多，便于快速复制推广给客户，加速公司产品宣传推广。 图3：公司品牌“护城河”优势凸显 地产客户品牌首选率连年位居榜首。公司品牌连续多年在中国500强房企首选品牌榜单首选率位列第一，且呈现逐年递增的态势，21年首选率高达20%。无论是在品牌认知度、研发能力、技术水平，还是销售服务和生产规模等方面，公司均处于行业内领先水平，品牌护城河的优势十分明显。 表1：中国500强房企品牌首选率 1.2.品牌扩张+渠道拓展，打造一站式集成供应商 回顾公司的发展历程可大致分为三个阶段和两个方向： 三个阶段：（1）2003-2012年：公司初创萌芽期。以门窗幕墙五金产品为核心，建立直销模式，打造“产品+服务”竞争优势；（2）2012-2016年：信息化管理建设期。随着规模逐渐扩大，引入信息化管理系统，解决直销模式下的供应链管理难题（2014年引入美国Oracle甲骨文系统）；搭建高效的仓储物流体系；（3）2016年至今：品类渠道扩张期。 加快收并购步伐，扩充新品类（目前拥有130多个品类），直销渠道下沉（覆盖除西藏外全国所有地级市和部分县一级，拥有700个销售网点、6500人销售团队）；2019年推出“大计划”项目提高货物交付效率。 两个方向：（1）品类扩张：收并购一系列子品牌，成功将业务覆盖到了智能门锁、不锈钢产品、防火材料以及智能家居等多个领域。形成了以“坚朗品牌为主、其他子品牌为辅”的产品覆盖面极广的业务格局。其中，主品牌“坚朗”着重于发展门窗幕墙五金业务，而其他子品牌负责拓展公司其他建筑五金及配套业务。主品牌与子品牌之间进行互补协同，从而为各类大型商业建筑、市政及公共建筑、住宅建筑等提供系统的建筑五金配套解决方案，将品牌效应规模化；（2）渠道拓展：实控人白宝鲲先生在公司成立之初就抓住了建筑五金行业质量不一、标准不一以及产品种类繁多等痛点，带领公司努力摆脱营收依赖单一产品的限制，不断向着多元化的方向发展。自2003年6月26日成立以来，公司在巩固传统门窗五金和点支承玻璃幕墙构配件的市场领先地位基础之上，依托自身的直销渠道优势，不断将业务向门控五金、家居类产品等其他建筑配套件扩展。成立销售子公司进行全国化直销渠道布局，搭配多品类格局，打造建筑配套件集成供应商。 图4：公司发展历程 海内外布局广阔市场。自2009年起，公司先后成立香港坚朗、欧超建材、印度坚朗、越南坚朗等销售子公司，国内与海外市场双管齐下，公司2015年的营收相较2011年实现翻番，11-15年CAGR为20.2%；2016年上市之后，公司继续进行全国化直销布局和渠道下沉。截止到2021年，公司已经在国内外布局超过700个销售网点，截止21年末，公司销售团队规模达6500人以上，渠道已覆盖至除西藏外所有的地级市以及个别县一级，并成功在印度、越南、东南亚地区、墨西哥等地成立子公司，目前产品已销往全球100多个国家和地区。近年来公司设立了10余个海外备货仓，将中国仓储式销售复制到海外。 1.3.新品类快速放量，业绩维持正增长 2018年成为公司盈利拐点，未来增长仍可期。22年2月公司发布业绩预告，预计21年全年实现营收87.73亿元，同比增长30.22%，12-21年CAGR为22.49%；实现归母净利润9.01亿元，同比增长10.29%。2018年以前公司不断进行销售渠道下沉，导致整体费用率较高，出现了“增收不增利”的情况。自2018年后渠道下沉的大体框架已经基本完成，叠加品类扩张的效果初步显现，19年之后公司迈入收入和利润收获期，盈利拐点出现。21年公司营收仍然保持较快增长，但由于原材料价格上涨以及客户结构影响，利润增速有所放缓。 中长期来看，伴随原材料价格回落以及公司客户结构的持续调整，我们预计多品类扩张的逻辑仍有望推动公司保持较高业绩增速，未来增长可期。 图5：2012-2021年坚朗五金营业收入及增速 图6：2012-2021年坚朗五金归母净利润及增速 毛利率总体稳定，2018年后费用率下降，渠道的规模效应逐步显现。2012-2018年公司期间费用率从22.29%提升至31.63%，主要由于公司前期人员的快速增加以及销售网点的铺设，导致销售费用率增加8.02pct，公司12-18年同期净利率下降8.74pct。2018年之后公司前期渠道建设的规模效应逐步显现，费用率显著下降带动净利率提升。截至2020年，公司期间费用率为22.38%，较18年下降9.25pct，净利率为12.90%，较18年增加8.51pct。 此外，公司总体毛利率水平基本较为稳定，21Q3出现一定下滑主要系原材料价格上涨所致。 图7：2012-2020年坚朗五金期间费用率 图8：2012-2021Q3净利率和毛利率 核心品类稳定增长，新品类快速放量。截止到2020年，公司核心业务门窗五金产品实现收入37.16亿元，同比增长19.13%，营收占比55.16%，近年来收入稳步提升；家居类产品实现收入9.66亿元，2017-2020年CAGR为58.21%，营收占比由7.68%提升至14.34%；而其他建筑五金产品收入9.42亿元，2017-2020年CAGR为105.74%，营收占比由3.40%提升至13.98%，两项业务合计占比28.32%，近三年时间内实现高速增长。伴随地产需求下行，我们认为公司后续有望依托原有的销售渠道，开拓酒店、学校、医院等小B端市场，从而实现对地产的替代和补充，新拓品类仍有望实现快速放量。 图9：2012-2020年坚朗五金各项业务收入 图10：2012-2020年坚朗五金各项业务收入增速 家居类产品增长迅速，品类扩张成效显著。从营收分布来看，除点支承玻璃幕墙构配件收入有所回落以外，公司其他各类产品都实现稳步增长，特别是门窗五金系统、家居类产品及其他建筑五金产品增长较快。其中，家居类产品及其他建筑五金产品经过不断培育，近三年进入快速放量期。旗下子公司坚朗海贝斯2020年实现营收3.9亿元，同比增长57.2%，实现净利润0.6亿元，同比增长482%。而门窗五金系统作为公司的核心产品，是公司营收的主要来源，占比常年保持在60%左右。公司在保持核心产品的销量稳步增长的同时，逐渐形成了多品类格局，新品类扩张的效应逐步显现。 图11：2017年坚朗五金各项收入占比情况 图12：2020年坚朗五金各项收入占比情况 五金产品实现量价齐升。公司近年来五金产品销量稳步提升，2020年五金产品的整体销售量约为8522万套，同比增长19%，销售均价由2015年的64元/套提升至2020年的78元/套，产品的销售单价逐步提升。 图13：2015-2020年坚朗五金产品销售量及增速 图14：2015-2020年坚朗五金产品销售均价及增速 1.4.公司股权结构集中，管理层+员工持股绑定公司利益 公司创始人为公司实控人，股权