全年业绩公告点评：2021年业绩扭亏为盈，颗粒硅业务未来可期

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2022年3月30日 公司研究 2021年业绩扭亏为盈，颗粒硅业务未来可期 ——保利协鑫能源（3800.HK）全年业绩公告点评 买入（维持） 事件：3月29日公司发布经审核全年业绩公告显示，公司2021年营收为196.98亿元人民币，同比增长34.3%；2021年净利润为47.01亿元人民币，归母净利润为50.84亿元人民币，上一年同期数据为净亏损62.71亿元和归母净亏损56.68亿元。公司光伏材料业务实现利润55.34亿元，为上市以来的最佳业绩。 光伏硅料量价齐升，资产负债率显著下行。在国内整县推进、风光保障性并网及碳减排支持工具等多重因素驱动下，我国光伏协会CPIA最新预计国内2022年新增光伏发电装机量75-90GW，远超2021年末60-75GW的预测区间，光伏需求呈现稳定及持续的增长。2021年公司多晶硅产量达4.76万吨，较20年增加12.8%，其中颗粒硅产出占集团硅料总产量的18%；共生产38118MW硅片，同比增长约21.2%。受益光伏价格上涨，公司光伏材料业务2021年的毛利率由3.3%上升至32.9%。截至2021年12月31日，公司（包含控股子公司协鑫新能源）资产负债率下降至49.6%，较2020年同期下降25.1%。公司积极推动“三模一数”高效运营，在生产建设的数字赋能下，2022年一季度硅料单位人工产能较2021年上升38.2%，人均利润上升100.6%。 FBR颗粒硅工艺减排优势明显，碳足迹表现优异：公司采用的FBR硅烷流化床法技术具备成本和碳减排优势，目前徐州基地颗粒硅综合电单耗已稳定控制在14.8kWh/kg，综合蒸汽单耗为15.3kg/kg。颗粒硅对比当前市场主流的棒状硅，更加符合降低碳排放的政策需求。2021年10月公司取得法国能源署颁发的碳足迹认证证书，生产每千克颗粒硅的碳足迹数值为37千克二氧化碳当量，刷新了棒状硅此前最低纪录57.56千克。 下游客户认可降本潜力，公司推动CCZ技术应用于N型颗粒硅产品：公司产品的降本潜力获得下游用户认可，产能长单达到70万吨。公司将徐州5GW直拉晶示范项目打造为颗粒硅CCZ技术适配应用的“试验田”，未来会将项目成功经验开放给市场。在光伏市场从P型向N型技术迭代的过程中，公司推动CCZ技术在拉晶端的广泛应用，提高CCZ技术在颗粒硅产品的市场渗透率，引领光伏行业向高效的低价时代发展。 盈利预测、估值与评级：我们维持预测公司2022-2023年净利润分别为62.90亿元、70.25亿元，新增2024年净利润76.33亿元，对应2022-2024年EPS为0.23、0.26、0.28元，维持“买入”评级。 风险提示：行业波动风险；订单履行风险；核心技术人员流失的风险；技术替代、募投项目达产不及预期等风险。 公司盈利预测与估值简表 指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 14,671 19,698 19,251 23,750 26,836 营业收入增长率 -24.05% 34.26% -2.27% 23.37% 12.99% 净利润（百万元） -5,668 5,084 6,290 7,025 7,633 净利润增长率 - - 23.72% 11.68% 8.66% EPS（人民币） -0.27 0.19 0.23 0.26 0.28 EPS（港元） -0.33 0.23 0.28 0.31 0.34 P/E - 11.3 9.2 8.2 7.5 P/B 4.0 1.8 1.5 1.3 1.1 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价截至2022-03-29，汇率 1HKD=0.83RMB。注：2020/2021年末股本分别为211.44/270.99亿股 当前价：2.56港元 作者 分析师：贺根 执业证书编号：S0930518040002 021-52523863 hegen@ebscn.com 分析师：郝骞 执业证书编号：S0930520050001 021-52523827 haoqian@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 270.99 总市值(亿港元)： 693.73 一年最低/最高(港元)： 1.76/3.88 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 7.42 2.76 46.89 绝对 -11.11 -5.65 24.27 资料来源：Wind 相关研报 王者归来，聚焦多晶硅料业务重新起航——保利协鑫能源（3800.HK）投资价值分析报告（2021-02-20） 战略合作上机数控，共同推进内蒙30万吨颗粒硅项目建设——保利协鑫能源（3800.HK）公告点评（2021-02-26） 11月1日正式复牌，颗粒硅产业化值得重点期待——保利协鑫能源（3800.HK）公告点评（2021-11-01） FBR颗粒硅工艺，光伏多晶硅料的下一代核心技术——保利协鑫能源（3800.HK）投资价值分析报告之二（2022-02-24） 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 保利协鑫能源（3800.HK） 财务报表以及盈利预测（汇率 1HKD=0.83RMB） 利润表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 14,671 19,698 19,251 23,750 26,836 营业成本 10,918 12,350 10,484 12,295 13,245 毛利 3,753 7,348 8,767 11,456 13,591 其他收入 692 767 866 1,306 966 销售费用 -94 -98 -154 -190 -268 财务费用 -3,155 -1,903 -1,724 -1,700 -1,591 行政费用 -1,814 -2,034 -2,310 -3,088 -4,025 其他支出 -5,011 -1,022 -1,348 -2,138 -2,818 税前利润 -6,160 5,292 5,779 7,877 8,435 税收支出 -111 591 173 236 253 净利润 -6,271 4,701 5,952 8,114 8,688 少数股东损益 -603 -383 -337 1,089 1,055 归母公司净利润 -5,668 5,084 6,290 7,025 7,633 核心净利润 -5,668 5,084 6,290 7,025 7,633 资产负债表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 现金及现金等价物 9,439 10,328 -3,150 -1,112 5,969 存货 489 736 791 976 1,103 应收账款 17,085 13,488 14,241 16,918 14,705 预付账款 0 16 15 17 18 交易性金融资产 466 5,247 385 475 537 流动资产合计 27,481 29,815 12,282 17,275 22,331 物业、厂房及设备 36,706 28,657 51,662 49,269 47,518 预付租赁款项 1,713 0 0 0 0 有使用权资产 3,433 1,213 4,428 5,463 6,172 于联营公司的投资 7,613 3,231 7,700 9,500 10,734 其他非流动资产 3,557 1,182 7,183 8,836 9,956 非流动资产合计 53,022 34,283 70,974 73,067 74,380 总资产 80,503 64,098 83,256 90,341 96,711 应付账款 14,620 9,382 8,482 8,472 8,840 短期借款 26,729 11,702 11,567 11,861 12,375 其他流动负债 3,166 3,043 3,273 4,038 4,562 税项负债 134 90 96 119 134 流动负债合计 44,649 24,217 23,418 24,490 25,911 长期借款 13,352 16,126 13,706 11,906 9,806 非流动负债其他项目 2,111 15,670 7,700 9,500 10,734 非流动负债合计 15,463 31,796 21,406 21,406 20,540 总负债 60,112 31,796 44,824 45,896 46,451 总股本 21,144 27,099 27,099 27,099 27,099 储备 14,726 26,691 8,522 13,448 18,206 总权益 39,673 32,302 38,431 44,446 50,259 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 保利协鑫能源（3800.HK） 现金流量表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 经营活动现金流 7,502 5,080 8,504 7,846 13,879 净利润 -5,668 5,084 6,290 7,025 7,633 折旧、摊销 8,004 5,349 4,938 4,650 4,434 其他非现金调整 4,857 4,088 -6,001 -1,652 -1,120 非现金营运资本变动 309 -9,440 3,277 -2,177 2,932 投资活动产生现金流 -4,269 19,373 -17,387 -3,291 -3,393 固定及无形资产变动 -734 -788 -1,733 -2,256 -2,684 长期投资净变动 1,729 6,602 -7,684 -2,835 -1,944 其他投资活动 -5,265 13,559 -7,970 1,800 1,234 融资活动现金流 9,222 5,227 -13,041 -2,516 -3,405 债务变动 -7,182 -12,253 -2,555 -1,506 -1,586 股本变动 1,303 5,955 0 0 0 支付的股利合计 2,267 -2,034 -2,516 -2,810 -3,053 其他筹资活动 -5,265 13,559 -7,970 1,800 1,234 净现金流 12,454 29,680 -21,924 2,039 7,080 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价截至2022-03-29 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 行业及公司评级体系 评级 说明 行 业 及 公 司 评 级 买入 未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上 买入 未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%； 中性 未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%； 减持 未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%； 卖出 未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上； 无评级 因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。 基准指数说明： A股主板基准为沪深300指数；中小盘基准为中小板指；创业板基准为创业板指；新三板基准为新三板指数；港股基准指数为恒生指数。 分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。 分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方