海外互联网：高质量增长策略明确，中期盈利兑现具备支撑

海外行业报告 | 行业研究简报 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 海外互联网 证券研究报告 2022年03月30日 作者 孔蓉 分析师 SAC执业证书编号：S1110521020002 kongrong@tfzq.com 王梦恺 分析师 SAC执业证书编号：S1110521030002 wangmengkai@tfzq.com 海外互联网：高质量增长策略明确，中期盈利兑现具备支撑——美团（3690.HK） ➢ 21Q4整体业绩：业务韧性与精细化成本管控能力得进一步验证，核心业务盈利和新业务亏损改善明显超预期 21Q4公司收入同比+31%，略好于彭博预期；Non-IFRS EBITDA约-20亿元，明显好于彭博预期（约-49亿元），亏损环比收窄20.5亿元；Non-IFRS净亏损约39亿元，明显好于彭博预期（约-58亿元），亏损环比收窄16亿元。 21Q4公司毛利率24.2%，同比微降0.7pct，环比提升2.1pct，环比改善判断主要由于骑手激励减少以及新业务毛利率改善。21Q4公司经营费用率36.9%，同比+2.9pct，环比-1pct，销售费用率环比改善主要来自外卖用户激励减少。 21Q4末美团ATU环比21Q3末增长2300万，边际有所放缓，反映新市场环境下社区团购的均衡发展策略；年活跃商家数环比21Q3末增长50万，ATU平均交易频次同比+27%，环比+4%，继续保持健康增长。 21Q4美团经营活动现金流回正至+16亿元，投资活动现金流收窄至-185亿元，现金、现金等价物及短期投资余额约1168亿元，无短期应付票据，流动性相对充足。 整体来看，行业新常态和短期宏观因素下，公司更加注重高质量增长，21Q4的靓眼表现进一步验证了核心业务韧性和公司成本管控能力。 ➢ 餐饮外卖业务：控费提效支撑利润水平，局部疫情得到控制后或可较快恢复 21Q4公司餐饮外卖GTV同比+21%，环比-4%；订单量同比+17%，环比-3%，略好于彭博预期，宏观消费走弱和局部疫情反复下，增速维持较高水平。 21Q4外卖综合货币化率13.85%，同比+0.07pct，环比+0.41pct。其中广告变现率1.71%，同比+0.15pct，环比+0.06pct。21Q4公司外卖配送成本183亿元，配送服务收入143亿元，对应1P每单配送收入缺口约1.5元。新口径下，剔除尚未覆盖成本的配送服务，21Q4外卖佣金率约4.12%。 21Q4外卖经营利润同比环比均接近翻倍，超彭博预期15%，分部经营利润率6.6%，同比+2.5pct，环比+3.3pct，盈利水平较明显改善主要来自广告变现率提升、用户激励和骑手季节性激励减少。21Q4外卖每单OP约0.44元，2021年全年外卖业务每单OP约0.43元，对比2019/2020年(0.16/0.28元)提升明显。 展望后续：2021年餐饮外卖ATU同比+13%，平均交易频次同比+25%，餐饮行业加速线上化，我们预计供给增长将继续带动中高频次用户订单增加。短期来看，我们预计局部疫情的封控措施下，部分场景（如办公楼）需求收缩、商户和骑手减少将对3月开始的单量造成拖累，佣金率或受到纾困措施的一定影响。然而，在当前清晰的高质量增长策略下，我们预计部分负向影响或将被广告变现率提升、骑手和用户激励减少所抵消。参考2020H2的复苏节奏，我们对局部疫情得到控制后，外卖业务快速恢复保有较强信心，持续关注重点地区疫情防控政策变化。中长期来看，我们认为公司拥有较多途径继续促进UE改善，包括广告变现率提升、补贴率下降、用户配送服务付费提升等。 潜在骑手成本方面，公司正在积极配合职业伤害保障试点筹备，预计潜在UE影响有限。骑手社保方面，2022年1月人社部等4部门对美团等11家平台企业保障新就业形态劳动者权益开展行政指导，肯定了头部平台企业贯彻落实前期政策取得的阶段性成效，后续关注政策推进。 ➢ 到店&酒旅业务：21Q4利润率创新高，中长期竞争壁垒或相对稳固，短期关注高能级城市疫情变化 21Q4到店&酒旅收入同比+22%，环比+1%，与彭博预期基本一致；其中广告收入同比+31%，继续保持较高增长。21Q4到店&酒旅经营利润同比+38%，环比+3%，当期经营利润超彭博预期9%；经营利润率44.7%，创历史新高，广告占比提升推动经营利润率同比+5.1pct，环比来看经营利润率+0.8pct，部分由于酒旅业务推广控费。 21Q4到店GTV和年度活跃商家数创新高，到综业务的休闲娱乐、健身、养老服务、医疗及宠物服务等品类增长势头强劲，同时手工活动、录音棚、光影互动馆、减压体验馆等品类成为新消费趋势。持续丰富的供给和节假日的促销活动进一步巩固了美团作为本地生活服务首选平台的消费者认知。 酒旅方面，受局部疫情和出行管控影响，21Q4国内酒店间夜量同比-4%。2021全年国内酒店间夜量同比+34.5%，高星级酒店占比超过16.5%。 行业报告 | 行业研究简报 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 展望后续：短期来看，预计重点城市疫情和出行管控的影响将从3月开始显现，阶段性收入增速或有所放缓，高质量增长策略下，或可通过纪律性的费率投放平衡部分利润率压力，重点关注高能级城市疫情变化情况。中长期来看，我们认为本地生活市场广阔，线上化率趋势较明确，美团凭借领先的执行效率、广泛的用户认知、庞大的UGC点评内容池、完整的供给-履约体系构筑相对稳固的竞争壁垒，2021年底美团和快手达成互联互通战略合作，补充流量渠道。整体来看，我们预计美团到店&酒旅业务盈利增速中枢有望维持较高水平。 ➢ 新业务：以零售为核心加强核心能力建设和底层资源协同复用，投资将更具纪律性，UE打磨进行时 21Q4公司新业务收入同比+59%，环比+7%。21Q4公司新业务经营亏损102亿元，环比收窄7亿元，明显好于彭博预期的亏损114亿元；21Q4新业务经营亏损率69.5%，环比回升9.9pct。 美团优选方面，根据《晚点 LatePost》报道2021年GMV约1200亿元。面对新的市场环境，持续优化各节点运营，改善UE，次日提货三级仓配物流网络体系已覆盖全国30个省份的大部分社区和农村；农鲜直采计划可以通过集采、以销定采的模式高效匹配生产与需求。美团闪购方面，2021年12月单日单量峰值超过630万，鲜花、超市及便利店等品类继续保持高增长势头，高质量的外卖用户持续转化为闪购用户，进一步释放存量用户和骑手价值。美团买菜方面，完成四个一线城市覆盖后，更多聚焦商品供给丰富和结构优化、仓储和物流能力、前置仓运营，促进UE改善。 2021年美团战略由“Food+Platform”升级“零售+科技”。根据《晚点 LatePost》报道，10月美团成立特别小组负责零售相关业务，优选、快驴、买菜业务整合交由一位高管负责，或可促进仓储、物流方面协同和复用。根据《开曼4000》，美团优选组合内部亦有调整，总部人员规模控制提升人效，地方省区合并，总部与地方权责调整，适当调低增长预期，改善毛利率水平。 整体来看，美团将继续实施“零售+科技”的战略升级，新业务以零售为核心，闪购业务有望撬动外卖业务基建的价值进一步释放，优选、快驴、买菜业务加强支持能力和底层资源协同。预计未来投资节奏将更有纪律性，新业务控费提效，亏损有望持续改善。 ➢ 投资建议： 整体来看，我们认为美团21Q4业绩靓眼表现，验证了其在行业进入新常态后以及短期外部不利因素下，高质量增长的决心和降费提效兑现盈利的能力。短期1-2个季度外卖和到店业务虽然受到疫情因素影响，业务增长动能和利润率改善轨迹仍较明确，如局部疫情得到控制，外卖和到店业务弹性有望较快恢复。中期来看，本地生活市场潜力强劲，美团的核心能力和用户认识处于领先位置，预计到店业务盈利增速中枢保持相对平稳，2023年外卖业务每单OP或可提升至0.6元，进一步兑现利润。新业务方面，持续关注核心能力建设、底层资源协同和复用、存量用户转化、UE打磨。 当前股价对应彭博预测2022/2023年PS分别为3.5x/2.6x；若仅考虑外卖、到店&酒旅业务，当前股价对应2022/2023年彭博预测PE为33x/23x。我们预计局部疫情得到控制后，公司核心业务增长修复以及利率兑现有望回归原有轨迹。建议关注美团-W。 风险提示：国内局部疫情反复和出行管控影响本地生活业务；潜在骑手社保政策可能对于外卖业务成本造成影响。 行业报告 | 行业研究简报 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 附录 图1：美团财务摘要 资料来源：美团财报、彭博、天风证券研究所 4Q2 01Q2 12 Q2 13 Q2 14Q2 1彭博预期v.s. 彭博预期收入（百万元）3 7 , 918 3 7 , 016 43 , 7 5 9 48, 82 9 49, 5 2 3 49, 3 2 4 0%餐饮外卖21,538 20,575 23,125 26,485 26,127 25,859 1%到店&酒旅7,135 6,584 8,602 8,621 8,722 8,756 0%新业务及其他9,244 9,856 12,032 13,723 14,674 14,781 -1%收入yoy35%12 1%77%3 8%3 1%3 0%餐饮外卖37%117%59%28%21%20%到店&酒旅12%113%89%33%22%23%新业务及其他52%136%114%67%59%60%毛利（百万元）9, 45 6 7 , 2 00 12 , 5 13 10,778 11,983 毛利率24.9%19.5%28.6%22.1%24.2%22.3%1.9%总经营开支（百万元）-12 , 87 5 -12 , 42 1 -16, 802 -18, 491 -18, 2 5 7 经营费用率34.0%33.6%38.4%38.4%36.9%经营利润（百万元）-2 , 85 3 -4, 7 67 -3 , 2 5 2 -10, 103 -5 , 006 餐饮外卖882 1,116 2,447 876 1,736 1,506 15%到店&酒旅2,822 2,748 3,664 3,784 3,897 3,586 9%新业务及其他-6,003 -8,044 -9,238