2021年业绩点评：寿险承压转型，车险压力缓解，非车增速领跑

事件 中国太保公布2021年业绩报告。公司实现营业收入4406.43亿元，同比+4.4%；公司总保费收入3667.82亿元，同比+1.3%。公司实现内含价值4983.09亿元，同比+8.5%，寿险NBV为134.12亿元，同比-24.8%，NBV margin为23.5%，同比-15.4pct。公司实现归母净利润268.34亿元，同比+9.2%，主要受业务结构变动和投资收益增加影响。公司年化总/净投资收益率分别为5.7%和4.5%，同比-0.2pct/-0.2p Ct 。公司拟每股分红人民币1.0元（含税），同比-23.1%，不及预期但分红率仍属行业第一梯队。 1.营运利润、内含价值稳健增长，归母净利润转负为正 2021年，公司实现归母净利润268.34亿元，同比+9.2%（Q4归母净利润41.48亿元，同比-16.0%，环比-22.9%）。主要原因包括：1）受业务变动影响，提取未到期责任准备金同比-59.3%，摊回保险责任准备金同比+168.1%，分保费用同比-82.1%；2）投资收益增加，其中对联营、合营企业的投资收益同比+56.1%，公允价值变动收益同比+1335.8%。 2021年集团实现营运利润353.46亿元，同比+13.5%，保持稳健增长，其中寿险营运利润为282.65亿元，同比+9.2%，呈现较强韧性。公司实现内含价值4983.09亿元，同比+8.5%，对应每股内含价值为51.80元，主要由于1）有效业务价值同比+4.5%；2）集团净资产同比+5.4%。 2.新业务价值持续下滑，绩优队伍高速增长 2021年，太保寿险实现保险业务收入2116.85亿元，同比-0.1%，其中1）代理人渠道1886.29亿元，同比-3.2%；2）银保渠道74.57亿元，同比+223.5%，主要由于新保业务同比+331.3%；3）团险渠道135.14亿元，同比+19.3%；4）其他渠道20.85亿元，同比-40.3%。受外部市场形势、业务结构变化等多重因素影响，2021年NBV为134.12亿元，同比-24.8%，NBVmargin为23.5%，同比-15.4pct。 在寿险行业渠道改革的背景下，太保寿险深入推进绩优文化，加强绩优梯队建设。公司全年月均代理人为52.5万名，同比-29.9%；代理人月均举绩率为52.1%，同比-5.7pct；2021年CG（MDRT水平）人力同比+170.1%； 代理人月人均首年保险业务收入4638元，同比+42.3%；月人均首年佣金收入791元，同比+16.3%。在“长航行动”指引下，公司正在打造“三化五最”的代理人队伍（职业化、专业化、数字化；最丰厚的收入空间、最强大的创业平台、最温暖的太保服务、最专业的成长体系、最舒心的工作环境）。2022年1月公司正式推出职业营销基本法及专业化的销售支持平台，体系化赋能营销队伍，未来，公司将以“芯”基本法为牵引，进一步提升核心人力和核心人力产能的业务目标，加强业务品质管控，全面升级代理人队伍。 3.车险实现承保盈利，非车保持较高增速 2021年，太保产险实现保险业务收入1526.43亿元，同比+3.3%，继续保持增长；整体COR为99.0%，同比持平，其中综合赔付率69.6%，同比+8.2pct，综合费用率29.4%，同比-8.2pct。车险实现保险业务收入917.99亿元，同比-4.0%；车险COR为98.7%，同比+0.8pct，其中综合赔付率71.1%，同比+10.6pct，综合费用率27.6%，同比-9.8pct。面对车险综改、大灾等影响，太保产险始终以车险业务高质量发展为核心目标，把握客户经营和平台建设两大主线，进一步提升风险筛选与风险管控能力，优化业务品质，实现承保盈利，客户渗透率、续保率、线上化率再上新台阶。 非车险业务实现保费收入608.44亿元，同比+16.9%，占比提升4.62pct至39.86%，产险结构进一步优化；非车险COR为99.5%，同比-2.4p Ct ，实现承保盈利。主要险种中，健康险、责任险、农业险保持较高速增长： 1）健康险加快个人类健康险产品和服务创新，扩大政策性健康险业务覆盖区域，收入达121.98亿元，同比+37.3%，COR为101.9%，同比-11.9pct； 2）责任险加大服务国家治理现代化建设的力度，与各地政府开展战略合作，收入为109.48亿元，同比+24.6%；3）农业险紧紧围绕乡村振兴战略，持续推进农业保险“扩面、增品、提标”，2021年收入达103.63亿元，同比+19.8%；4）保证险在风险可控基础上实现高质量发展，收入为72.53亿元，同比+8.5%，COR同比下降3.0pct至95.1%，盈利能力持续优化。 4.战术资产配置灵活，权益类资产占比提升 截至2021年末，集团管理资产达26015.37亿元，较上年末增长6.8%，其中集团投资资产18120.69亿元，较上年末增长10.0%。公司全年实现净投资收益730.61亿元，同比+8.8%，总投资收益931.84亿元，同比+10.9%，主要由于1）固定息投资利息收入同比+6.1%；2）权益投资资产分红收入同比+33.4%；3）证券买卖收益同比+12.5%；4）公允价值变动收益同比+1335.8%。公司年化总投资收益率为5.7%，同比-0.2pct，主要由于权益投资类总资产收益率同比-1.5pct；年化净投资收益率为4.5%，同比-0.2p Ct ； 受可供出售类金融资产的公允价值变动净额下降的影响，其他综合损益同比-128.4%，导致净值增长率同比下降2.0pct至5.4%。 投资资产配置方面：公司积极应对市场利率持续走低以及信用风险事件频发带来的挑战，坚持执行“哑铃型”资产配置策略。1）加强长期利率债的配置以延展固收资产久期，加强对再投资风险的管控。固收类投资占比75.7%，较上年末-2.6pct，其中债券投资占比同比-1.1pct，国债、地方政府债和政策性金融债占比同比+4.6pct。固收类资产久期为7.1年，较上年末增加0.9年；2）适当增加包括未上市股权在内的权益类资产配置以提高长期投资回报。权益类投资占比提升2.4pct至21.2%，其中股票和权益型基金占比同比+0.9pct，其他权益投资（包括非上市股权及衍生金融资产等）占比同比+1.5pct；3）非公开市场融资工具严选偿债主体和融资项目，占比为21.7%，同比+0.1pct，名义投资收益率为5.1%，同比-0.2pct。 5.估值与投资建议 2021年，中国太保寿险业务收入、NBV及人力队伍继续承压下滑，但代理人质态逐步改善，特别是绩优队伍增长迅速。公司将全面推进“长航行动”，打造“三化五最”的代理人队伍。2022年1月公司正式推出职业营销基本法及专业化的销售支持平台，体系化赋能营销队伍，未来，公司将以“芯”基本法为牵引，进一步提升核心人力和核心人力产能的业务目标，加强业务品质管控，全面升级代理人队伍；产险业务结构持续优化，车险业务积极应对综合改革，持续实现承保盈利，非车险业务品质优化，整体实现扭亏为盈；投资端在战略资产配置的牵引下，进一步延展资产久期，同时积极把握市场投资机会，通过灵活的战术资产配置，实现了稳健的投资业绩。 我们持续看好公司未来发展，预计公司2022-2024年的EPS分别为3.01/3.35/3.76元，对应的PE分别为8.29/7.68/6.91倍，维持“增持”评级。 风险提示：中美摩擦加剧风险；中美利差持续收窄风险；地缘政治风险；宏观经济下行风险；恒大事件等处理不及预期风险；股市系统性下跌风险；代理人下滑超预期风险；保费销售不及预期风险；监管趋严风险；肺炎疫情持续蔓延风险。 附：图表 表1：中国太保2021年寿险保费数据情况 表2：中国太保2021年产险保费数据情况 图1：中国太保寿险代理人数量及增速 图2：中国太保个险代理人月均产能及同比增速 图3：个险代理人渠道首期及续期业务保费收入 图4：中国太保寿险13个月及25个月保单继续率 图5：中国太保车险综合赔付率和综合费用率单位：%中国太保车险综合赔付率和综合费用率 图6：中国太保非车险主要险种承保利润单位：百万元 图7：中国太保投资资产配置变动情况 图8：中国太保总投资收益率及净投资收益率中国太保车险综合赔付率和综合费用率8.00 图9：中国太保自上市以来分红率 图10：中债国债到期收益率750日移动平均线：10年 图11：中国太保等A股估值图 图12：中国太保等H股估值图