营收超预期，复用基建打通供应链

投资要点 事件：京东健康公告2021年年报，2021年公司实现营收306.8亿元（+58%），实现毛利71.97亿元（+46%），毛利率同比下降1.9pp至23.5%，期间亏损10.7亿元，调整了股份支付开支后的非国际财务报告准则盈利为14亿元（+92%），公司营收增速超预期。 运营方面：用户、日均咨询量均持续高增长。截至2021年12月31日，公司LTM年活跃用户数量达1.23亿，较2021年6月底的LTM用户数增加1430万，占京东集团5.7亿用户的21.6%，提升空间巨大。2021年，平台日均咨询量超19万，较2021上半年的超16万继续提升。 2021年公司营收高增长主要来自：①自营模式取得收入262亿元（+56%），主要受活跃用户数提升、单用户消费金额增加、产品品类的丰富等影响。②包括广告业务、佣金及平台使用费等在内的第三方收入为45亿元（+73%），主要受广告主数量增加、3P商家的销量和数量增加的提振。截至2021年12月底，公司平台第三方商家数量约1.8万家，较21年6月底增加4000家。 2021年，受较低利润药品销售增加、促销等的影响，公司毛利率同比下降1.9pp至23.5%。规模效应下，履约费用率、销售费用率、研发费用率分别同比下降0.5pp、0.4pp、0.2pp至9.8%、7%、2.9%。受股份支付开支的影响，公司管理费用由2020年的5.3亿大幅提升至2021的25.4亿元。就2021下半年来看，费用率精简明显，2021 H2 ，履约费用率、销售费用率同比分别下降0.6pp、1.6pp。 2022京东年货节（1月9日20点-2月7日）：健康品类人均成交额高于主站，营养保健、健康服务品类消费占比高速增长。2022年货节首周，滋补品、营养保健品等浏览量增长超200%。截至1月28日的年货节期间，养颜/抗氧化、增强免疫、调节三高的人均成交额分别为301元、202元、194元，均为京东人均成交额TOP5的品类；保健饮品成交额同比增长388%；一线城市的营养保健、健康服务品类消费占比分别增长43%、39%，二线城市的营养保健、健康服务分别增长35%、18%。 多方合作打通医药产业链，提升平台竞争力：2022年以来，京东健康先后与捷迈邦美（探索骨科与互联网医疗健康服务的结合与创新）、蓝帆医疗（在医疗器械领域推动公共安全急救事业）、汤臣倍健（探索健康管理可持续发展新模式）、康比特（推动国内运动营养行业新发展）等开展战略合作，加强与供应链上游的对接。 首批新冠抗原检测试剂盒在京东、药京采开售，B端、C端全覆盖。22年3月14日，京东健康与热景生物、万泰生物、乐普诊断等三家国内获得药监局新冠抗原自测产品批准的企业达成合作，成为首家线上渠道合作伙伴。与此同时，京东健康旗下的药京采平台上线多款新冠抗原自测盒，药京采平台超过30万家合作药店及诊所门店等医药零售终端均可在线采购新冠抗原自测盒。 盈利预测与投资建议：预计公司2022-2024年营收增速分别为42%/40%/39%，预计2022年non-ifrs净利率为4%，①复用京东集团物流/客服/流量/营销基础设施，营收增速领先，在行业整体亏损的情况下率先盈利。②行业巨大且增速快：根据沙利文数据，中国数字大健康市场19-25年行业CAGR预计达37.9%，到2025年有望成为1.5万亿元级别的巨大市场。目前整体互联网医疗行业线上化率极低，京东健康已经实现了基本的互联网医疗基建，随着用户医疗消费习惯的培养、医保等政策的逐渐明朗，预计将进入爆发阶段，建议积极关注。 风险提示：零售药房、互联网医院行业竞争对手趋于激烈风险；供应链扩展不及预期风险；用户线上医疗消费习惯培养不及预期风险；相关政策趋紧风险。 关键假设： 假设1：自营药品零售业务：疫情培育了大批用户线上购药的习惯，假设京东健康年度线上零售活跃用户数稳步增长，22-24年占京东平台用户比例分别为24%、25%、26.5%，年均京东健康线上药品付费金额占用户年度人均药品与非药品付费金额的比例持续提升，继续拉动自营药品零售业务增长。由于药品种类的扩大，毛利率较低药品的销量占比提升，公司自营药品零售毛利率短期波动。 假设2：广告、佣金等平台收入及其他收入：截至2021年12月底，公司平台第三方商家数量约1.8万家，预计随着平台影响力的提升，公司第三方入驻商家数量、单个商家的佣金、营销服务金额持续提升，平台业务持续发力。 基于以上假设，我们预测公司2022-2024年分业务收入成本如下表： 表1：分业务收入及毛利率