友发转债，国内最大的焊接钢管生产企业

申购分析： 1.友发转债发行规模20亿元，债项与主体评级为AA/AA级；转股价9.39元，截至2022年3月25日转股价值91.27元；各年票息的算术平均值为1.18元，到期补偿利率12%，属于新发行转债一般水平。按2022年3月25日6年期AA级中债企业到期收益率4.33%的贴现率计算，债底为92.75元，纯债价值较高。其他博弈条款均为市场化条款，若全部转股对总股本的摊薄压力为14.80%，对流通股本的摊薄压力为37.84%，对现有股本摊薄压力较大。 2.截至2022年3月25日，公司前三大股东李茂津、徐广友、尹九祥分别持有占总股本19.14%、6.69%、6.43%的股份，控股股东未承诺优先配售，根据现阶段市场打新收益与环境来预测，首日配售规模预计在69%左右。剩余网上申购新债规模为6.20亿元，因单户申购上限为100万元，假设网上申购账户数量介于1150-1250万户，预计中签率在0.0050%-0.0054%左右。 3.公司所处行业为特钢（申万三级），从估值角度来看，截至2022年3月25日收盘，公司PE(TTM)为20.00倍，在收入相近的10家同业企业中处于较高水平，市值123.32亿元，处于同业较低水平。截至2022年3月25日，公司今年以来正股下跌11.23%，同期行业指数下跌14.38%，万得全A下跌14.38%，上市以来年化波动率为31.88%，股票弹性一般。公司无股权质押风险。其他风险点：1.宏观经济波动的风险； 2.原材料价格波动风险；3.市场竞争风险；4.公司经营业绩波动风险； 5.安全生产风险。 4.友发转债规模较大，债底保护较高，平价低于面值，市场或给予25%的溢价，预计上市价格为114元左右，建议积极参与新债申购。 风险提示：违约风险、可转债价格波动甚至低于面值的风险、发行可转债到期不能转股的风险、摊薄每股收益和净资产收益率的风险、本次可转债转股的相关风险、信用评级变化的风险、正股波动风险、上市收益溢价低于预期 1.友发转债要素表 表1：友发转债发行要素表 2.友发转债价值分析 转债基本情况分析 友发转债发行规模20亿元，债项与主体评级为AA/AA级；转股价9.39元，截至2022年3月25日转股价值91.27元；各年票息的算术平均值为1.18元，到期补偿利率12%，属于新发行转债一般水平。按2022年3月25日6年期AA级中债企业到期收益率4.33%的贴现率计算，债底为92.75元，纯债价值较高。其他博弈条款均为市场化条款，若全部转股对总股本的摊薄压力为14.80%，对流通股本的摊薄压力为37.84%，对现有股本摊薄压力较大。 中签率分析 截至2022年3月25日，公司前三大股东李茂津、徐广友、尹九祥分别持有占总股本19.14%、6.69%、6.43%的股份，控股股东未承诺优先配售，根据现阶段市场打新收益与环境来预测，首日配售规模预计在69%左右。剩余网上申购新债规模为6.20亿元，因单户申购上限为100万元，假设网上申购账户数量介于1150-1250万户，预计中签率在0.0050%-0.0054%左右。 申购价值分析 公司所处行业为特钢（申万三级），从估值角度来看，截至2022年3月25日收盘，公司PE(TTM)为20.00倍，在收入相近的10家同业企业中处于较高水平，市值123.32亿元，处于同业较低水平。截至2022年3月25日，公司今年以来正股下跌11.23%，同期行业指数下跌14.38%，万得全A下跌14.38%，上市以来年化波动率为31.88%，股票弹性一般。公司无股权质押风险。其他风险点：1.宏观经济波动的风险；2.原材料价格波动风险；3.市场竞争风险；4.公司经营业绩波动风险；5.安全生产风险。 友发转债规模较大，债底保护较高，平价低于面值，市场或给予25%的溢价，预计上市价格为114元左右，建议积极参与新债申购。 3.友发集团基本面分析 国内最大的焊接钢管生产销售企业 友发集团创立于2011年，公司2021年前三季度营业收入493.82亿元，较上年同期增长41.49%。2020年全年营业收入为484.19亿元，其中镀锌圆管/焊接圆管/方矩焊管/方矩镀锌管营收占比分别是40.22%/22.20%/17.36%/10.56%。友发集团是集热镀锌钢管、方矩形钢管、螺旋焊管等多种产品生产销售于一体的大型企业集团，拥有“友发”和“正金元”两个品牌。公司旗下10家钢管生产企业拥有200余条生产线，2006年至2021年，公司连续16年入围中国企业500强、中国制造业500强。 图1： 友发集团于2020年12月在上交所主板挂牌上市，公司实控人为陈广岭、陈克春、李茂津、刘振东、徐广友、尹九祥和朱美华，其中李茂津与刘振东为连襟关系，李茂津与陈克春为表兄弟关系。截至2021年6月30日，7名实际控制人与其一致行动人共持有51.80%的股份。根据2022年1月7日公告披露，公司前三大股东分别为李茂津（19.14%)、徐广友(6.69%)、尹九祥(6.43%)，合计占总股本32.26%。 图2： 友发集团2021年前三季度的营业收入493.82亿元，同比增长41.49%；营业成本479.83亿元，同比增长45.74%。公司的营业收入及营业成本较上年同期有较大增长，根据公司2021年半年报，营业收入变动的主要原因是产品市场价格上调，营业成本变动的主要原因是中国实施“碳达峰”政策导致带钢等原材料供应紧张，钢材价格推高。 2021年前三季度公司期间费用率0.81%，与去年同期持平，其中销售费用率0.21%，相较去年同期减少0.04 pcts；管理费用率0.45%，相较去年同期增加0.05pcts，主要系职工薪酬增加以及计提股份支付费用所致；研发费用率0.01%，与去年同期持平；财务费用率0.15%，与去年同期持平；公司2021年前三季度归母净利润5.76亿元，同比减少47.77%。 图3： 图4： 2021年前三季度公司收现比保持不变而付现比小幅上升，收现比1.12，与去年同期持平； 付现比1.16，相较去年同期增加0.01。2021年前三季度公司经营活动产生的现金流量净额为-20.84亿元，同比减少362.10%，主要系原材料价格上涨及库存增加导致存货金额增加和产品销售价格上涨及开发新市场导致应收账款增加所致。成长性方面，公司2021年前三季度收入同比增长41.49%，增速相较上年末增加33.29pcts，净利润同比减少49.95%，增速相较上年末减少81.09pcts，毛利润同比减少29.22%，增速相较上年末减少60.57pcts。 图5：公司现金流情况 图6：公司成长性指标 焊接钢管行业需求稳步增长，行业集中度将进一步提升 带钢和锌锭的原材料价格变动影响毛利率指标。焊接钢管产品的原材料主要是带钢和锌锭，这两种原材料占公司主营业务成本的比重超过90%，2020年上半年带钢和锌锭占主营业务成本的比重为94.27%。近年来带钢和锌锭的市场价格均发生了较大变动，目前原材料市价仍处于历史高位。焊接钢管制造业的产品定价方式以成本加成为基础，依据原材料价格的变动进行调整，在产品的毛利额保持基本稳定情况下，原材料价格的波动会导致毛利率指标产生一定程度的波动。另一方面，如果原材料价格上涨过快而价格向下游行业传导较慢，也会导致毛利额下降，利润减少。 图7：带钢和锌锭的成本占比 图8：锌锭Zn99.995及全国热轧钢带价格（元/吨） 我国焊接钢管的产销规模大，龙头企业或将受益于行业发展。钢管行业的发展与宏观经济形势密切相关，宏观经济的持续增长以及城市基础设施、管道运输等诸多领域的投资建设，有效促进我国焊接钢管需求量的不断扩大。近年来，我国焊接钢管行业发展虽有所波动，但产销规模仍处于历史较高水平。2021年1-6月，焊接钢管产量与表观消费量分别为2,789万吨和2,607万吨，较上年同期实现了稳步增长。随着我国钢管行业的持续发展，友发集团作为焊接钢管产销量全国排名第一的公司，焊接钢管的销售收入有望进一步扩大。 应用领域的产业政策促进钢管需求量增加。焊接钢管广泛应用于供水、排水、供气、钢结构等领域，相关领域的产业政策将对焊接钢管产生较大的影响。国家发改委发布的《产业结构调整指导目录（2019年本）》中，“城镇地下管道共同沟建设”、“城镇供排水管网工程”和“沼气管道供气”等管道相关产业均被列入“鼓励类”产品目录。“十四五规划”也提出了“加快建设天然气主干管道，完善油气互联互通网络”、“提升改造城市排水管网等防洪排涝设施”等内容，为“十四五”甚至较长时期内下游产业及钢管行业发展创造了良好的政策环境。未来，随着我国国民经济的不断发展，主要下游领域对焊接钢管的需求总量有望稳步增加。 图9：我国焊接钢管产量与表观消费量 图10：公司的焊接钢管销量及市占率 焊接钢管的行业集中度提升，公司市占率有望继续提高。受国家供给侧改革、加权环保规范要求等因素的影响，规模较小的焊接钢管工厂逐渐失去市场竞争力，尤其是新环保法执行以来，行业要求加大环保投入，规模较小的焊接钢管工厂难以达到环保要求而停工或工艺整改，市场向有规模、技术和品牌优势的企业集中。友发集团作为全国最大的焊接钢管研发、生产和销售企业，在市场竞争中处于有利地位。未来我国焊接钢管市场需求有望稳步扩大，行业集中度也将持续提升，为公司进一步扩大产销规模和提升市场占有率创造有利条件。 城镇化率的提升及市政公用管道建设带动输送用管的需求增长。能源输送、给排水等是焊接钢管的重要应用领域。我国城镇化进程的持续推进，带动了供水、供热等市政公用设施的大规模建设，对焊接钢管形成了较为强劲的需求。2016年至2019年，我国市政公用设施管道长度由266.47万公里逐年增长至356.51万公里，年均复合增长率为10.19%。 随着我国城镇化率的不断提升以及市政公用管网等配套设施的持续建设，输送用管的市场需求有望得以稳步增长，友发集团焊接钢管的产销规模或将进一步扩大。 表2：我国市政公用设施管道长度（万公里） 相比同业上市公司，呈现高收入规模、低毛利率水平的特点。友发集团的同业上市公司主要有常宝股份、金洲管道和玉龙股份，截止2021年三季度末，友发集团的总资产为154.38亿元，在上述的上市公司中最大，营业收入和归母净利润的规模也远高于同业上市公司。 由于同行业可比公司的产品主要应用于能源输送领域，而友发集团的产品用途以普通低压流体输送和结构用为主，并重点采用低毛利率、高周转的经营策略，因此收入远高于同业可比公司，而毛利率和净利率低于可比公司。 表3： 营销渠道优势显著，募投项目开拓高附加值产品 生产基地布局方式降低运输成本。目前友发集团五大生产基地分别位于天津市、河北省唐山市、河北省邯郸市、陕西省韩城市和江苏省溧阳市，均靠近全国钢铁产业集群区域。公司距离原材料供应商较近，原材料通过短途公路运输即可直接到达公司厂区，有利于缩短原材料运输成本。五大生产基地生产的产品按照就近原则分区域销售到各个省份，发达的交通网络及全国布局战略降低了友发集团采购、销售过程中的运输成本。 销售网络遍布全国，建立营销渠道优势。友发集团的销售模式有经销和直销两种模式，公司销售是以经销商销售为主，产品直接销售为辅，2019年经销模式的收入占主营业务收入的92.94%。在经销模式下，主要通过核心经销商建立销售渠道，开拓产品市场，由核心经销商负责进行客户市场推广和产品销售，公司对经销商提供市场支持，协助经销商进行产品宣传、举办产品推介会，拓展销售渠道。根据公司2020年年报，友发集团在全国合作的核心经销商已经超过400家，销售网络遍布全国。 产能利用率高，新增项目进一步扩大产能。随着下游客户需求的持续增长，公司焊接钢管的生产能力、产销规模不断扩大，产能利用率维持在90%以上的较高水平。目前，公司产能已经接近满负荷状态，现有厂房、设备以及生产人员已难以满足公司未来发展所需，公司拟通过唐山新型项目建设，扩大焊接钢管的生产能力，为