2021年年报点评：量价齐升业绩亮眼，煤铝景气β尽显

事件：2022年3月28日，公司发布2021年报。2021年，公司实现营收344.52亿元，同比增长83.2%；归母净利润32.34亿元，同比增长802.6%；扣非归母净利34.88亿元，同比增长3903.9%。2021Q4，公司实现营收96.31亿元，同比增长124.5%、环比增长3.5%；归母净利润9.35亿元，同比扭亏为盈增利10.69亿元、环比增长11.8%；扣非归母净利12.56亿元，同比扭亏为盈增利14.68亿元、环比增长48.7%。业绩符合业绩快报。 公司公布年度生产计划。2022年公司计划生产商品煤660万吨，铝产品140万吨。预计全年实现营业收入330亿元，主营业务实现经营性利润总额50亿元。 值得注意的是，公司的业绩指引是建立在铝价1.85万元/吨，无烟精煤和瘦精煤价格分别为1250和1400元/吨的基础上，当前市价已有较大上涨。 2021Q4，公司归母净利润同比环比均有所增加，分拆来看，归母净利润的升高主要是由于毛利的增加。电解铝板块：2021Q4，电解铝含税均价为20043元/吨，环比降2.37%，成本端煤炭（Q4环比+10.85%）、氧化铝（Q4环比+24.96%）、预焙阳极（Q4环比+17.87%）价格环比均上涨较快，电解铝板块四季度或难贡献毛利增量。煤炭板块：2021Q4贫瘦煤市场均价为2193元/吨，环比+37%；无烟煤市场均价为2277元/吨，环比+38%，因此Q4业绩环比提升或主要来自于煤炭板块的贡献。公司毛利环比同比分别增加6.1亿元和25.7亿元，使得Q4归母净利润同比环比均有所上涨。 未来看点：1）2022年复产加快，云南神火新建15万吨或于四月底完全投产。按照当前的复产进度，全年公司电解铝产量会达到162.4万吨，同比增长16.0%，权益产量115.8万吨，同比增长9.2%。2）神隆宝鼎新增6万吨铝箔项目开始建设，且动力电池箔认证或于上半年通过。神隆宝鼎一期5.5万吨双零铝箔已全部建成投产，目前主要生产食品箔和药箔，后续有望转产动力电池箔，预计电池箔的认证工作将于2022年上半年完成。此外，神隆宝鼎二期投资年产6万吨新能源动力电池材料生产建设项目已通过审批并开始建设。3）行业持续景气，煤铝价格维持高位。截至2022年3月28日，电解铝年初以来均价为22032元/吨，无烟精煤和瘦精煤年初以来均价为2244和2070元/吨。 投资建议：欧洲供给受限，叠加俄乌冲突，全球供给趋紧，国内需求受稳增长拉动，煤铝有望维持高价。随着公司云南产能复产的逐步推进，公司2022年产量仍有增长空间。按照2022-2024年2.1万的铝价，我们上调盈利预测，预计2022-2024年公司实现归母净利润66.14亿元、70.89亿元、72.43亿元，对应EPS分别为2.94元、3.15元、3.22元，对应目前股价（3月28日）的PE分别为5、5和5倍，维持公司“推荐”评级。 风险提示：下游需求不及预期，海外天然气价格回落，限电限产超预期等。 盈利预测与财务指标项目/年度 1事件：公司发布2021年年报 2022年3月28日，公司发布2021年报。2021年，公司实现营收344.52亿元，同比增长83.2%；归母净利润32.34亿元，同比增长802.6%；扣非归母净利34.88亿元，同比增长3903.9%。2021Q4，公司实现营收96.31亿元，同比增长124.5%、环比增长3.5%；归母净利润9.35亿元，同比扭亏为盈增利10.69亿元、环比增长11.8%；扣非归母净利12.56亿元，同比扭亏为盈增利14.68亿元、环比增长48.7%。业绩符合业绩快报。 图1：2021年，公司营收同比增加83.2% 图2：2021年，公司归母净利润同比增加802.6% 图4：2021Q4，公司归母净利润同比扭亏为盈增利10.69亿元 图3：2021Q4，公司营收同比增加124.5% 公司公布年度生产计划：2022年公司计划生产商品煤660万吨，铝产品140万吨，炭素产品51万吨，自供电量101.70亿度，售电量19.80亿度，型焦5.50万吨，铝箔7.70万吨，实现产销平衡。预计全年实现营业收入330亿元，主营业务实现经营性利润总额50亿元。值得注意的是，公司的业绩指引是建立在铝价1.85万元/吨，无烟精煤1250元/吨，瘦精煤1400元/吨的基础上，若市场的实际售价超过公司测算价格基准，利润将会有较大变化。截至2022年3月28日，电解铝年初以来均价为22032元/吨，无烟精煤和瘦精煤年初以来均价为2244和2070元/吨，均大幅超过公司测算利润时的价格假设。 表1：2022年年度生产计划 2点评： 2.12021年电解铝、煤炭业务量价齐升，创历史最佳业绩 2021年，公司实现营收344.52亿元，同比增长83.2%；归母净利润32.34亿元，同比增长802.6%；扣非归母净利34.88亿元，同比增长3903.9%，创历史最佳业绩。业绩亮眼主要得益于煤铝业务量价齐升，其中电解铝板块营收为235.7亿元，毛利为82.7亿元，分别同比增长95.4%和188.9%，煤炭板块营收为77.0亿元，毛利为37.8亿元，分别同比增长96.5%和428.6%。 量：2021年煤铝产量均有较大提升。电解铝：尽管受限电限产影响，全年云南神火销量仅有约60万吨，未完成年初的80万吨销售计划，但电解铝板块依旧贡献了140.66万吨的合计产量（新疆80万吨+云南60.66万吨），同比增长37.5%。煤炭：煤炭板块2021年合计生产653.73万吨，同比增长16.9%。 两大主力产品产量均有较大增长。 价：2021年煤铝价格均大幅上涨。电解铝：2021年电解铝均价为18950元/吨，同比上涨33.75%，单四季度铝价为20043元/吨，环比减少2.37%。 煤炭：公司煤炭板块产品主要为贫瘦煤和无烟煤，通过洗选得到对应的精煤，无烟精煤和瘦精煤2021年的均价分别为1654和1561元/吨，分别同比增长90.3%和18.0%，单四季度，无烟精煤和瘦精煤价格分别为2309和2070元/吨，分别环比增长26.5%和39.3%。 成本：氧化铝和预焙阳极价格中枢上涨，动力煤价抬升使电力成本上移。氧化铝和预焙阳极2021年均价分别为2755和4313元/吨，分别同比增增长17.13%和53.66%。由于原材料价格上涨，电解铝和煤炭成本均有所上涨，电解铝/煤炭2021年单位营业成本分别为10882和600元/吨，分别同比增长21%和4.7%。 单位毛利同比大幅上涨。尽管产品的成本中枢有所抬升，但由于价格的大幅上涨，2021年电解铝/煤炭单吨毛利分别为5876/578元，同比增长110%和352%。 图5：2021年电解铝营收为235.7亿元（单位：万元） 图6：2021年电解铝毛利为82.66亿元（单位：万元） 图7：2021年煤炭/电解铝产量分别同比增加16.9%/37.5% 图8：2021年铝价大幅上涨 图9：无烟精煤和瘦精煤价格大幅上涨 图10：预焙阳极和氧化铝价格逐渐上涨 图11：动力煤价格中枢抬升 图12：2021年电解铝毛利为5876元/吨 图13：2021年煤炭毛利为578元/吨 计提资产减值35.87亿元，一定程度上平滑了业绩曲线。公司2021年计提了大量减值，涉及到生产经营的各个环节，包括煤炭板块的大磨岭煤矿、和成煤矿和隆源煤矿，氧化铝板块的河南有色汇源铝业，电力板块的河南神火发电有限公司，以及一些配套的基础设施和闲置设备、物资等，主要目的是为了对历史遗留问题进行统一处理，做实资产质量。其中四季度计提资产减值16.2亿元，影响归母净利润11.7亿元，由于2021年度大额减值涉及到较多孙公司，因此四季度少数股东损益为-5.6亿元。若加回全年减值，2021年经营性归母净利润或达到近60亿元。 图14：2021年计提资产/信用减值损失合计35.87亿元 2021年资产负债率降低至73%，同比下降7个pct。公司2021年盈利情况同比大幅改善，同时也在进行债务结构的优化，期末总负债为391.53亿元，同比减少18.8%，资产负债率由2020年期末的80%下降到了2021年期末的73%，若资产端加回资产/信用减值，则修正的2021年期末的资产负债率为68.6%，足见公司全年降负债的工作取得了较为明显的成果。 图15：2021年资产负债率降至73% 2.22021Q4煤炭板块利润大涨，业绩亮眼 2021Q4，公司归母净利润同比环比均有所增加，分拆来看，归母净利润的升高主要是由于毛利的增加。电解铝板块：2021Q4，电解铝含税均价为20043元/吨，环比降2.37%，成本端煤炭（Q4环比+10.85%）、氧化铝（Q4环比+24.96%）、预焙阳极（Q4环比+17.87%）价格环比均上涨较快，电解铝板块四季度或难贡献毛利增量。煤炭板块：2021Q4贫瘦煤市场均价为2193元/吨，环比+37%；无烟煤市场均价为2277元/吨，环比+38%，因此业绩环比提升或主要来自于煤炭板块的贡献。公司毛利环比同比分别增加6.1亿元和25.7亿元，使得Q4归母净利润同比环比均有所上涨。 图16：2021Q4，公司归母净利润环比增加9869万元（单位：百万元） 图17：2021Q4，公司归母净利润同比增加10.69亿元（单位：百万元） 2021Q4期间费用环比有所上涨，同比增长0.4%，环比上涨59.0%。公司2021Q4期间费用合计8.64亿元，其中销售费用为3.37亿元，同比1766%；管理费用为3.57亿元，同比增长39.2%，主要是由于公司确认的职工薪酬、停工损失增加； 财务费用为1.69亿元，同比-40.4%，预计随着公司大量现金入账，贷款偿还后财务费用将进一步降低。 2021Q4研发费用同比下降58.8%，环比减少72.1%。公司2021Q4研发费用为0.17亿元，环比减少72.1%。由于营收同比大幅增加以及研发投入的减少，研发占比下降0.49个pct。 图18：2021Q4，销售费用率环比提升3.3pct至3.5% 图19：2021Q4，研发费用率为0.2% 图21：2021Q4，经营性净现金流占总营收比例为12.2% 图20：2021Q4，毛利率为42.3% 2.3项目规划：2022年电解铝产能有望全部投产，动力电池箔认证工作年内或可取得进展 2022年，公司计划重点工程项目13个，总投资7.05亿元，其中：煤炭板块5个，计划投资4.94亿元；神隆宝鼎新材料有限公司1个，计划投资1,235.00万元； 新疆公司电解铝+碳素7个项目，计划投资1.99亿元。 表2：2022年基建计划 电解铝板块：2022年3月21日，公司发布公告，由于枯水期来水偏丰，云南电力供应问题缓解，自2月22日起，原停产的22万吨产能已陆续启动，随着电力供应不断充裕，云南神火原已建成尚未启动的剩余15万吨产能也已于近日通电启动，90万吨产能将于4月底全部投产，产能恢复进度超此前预期。按照当前的复产进度，全年公司电解铝产量会达到162.4万吨，权益产量115.8万吨。同比去年140万吨的产量，电解铝全年产量或有16.0%的增长，权益产量有9.2%的增长，增加9.7万吨权益产量。 表3：云南神火投产进度 铝箔板块：神隆宝鼎一期5.5万吨双零铝箔已全部建成投产，目前主要生产食品箔和药箔，后续有望转产动力电池箔，预计电池箔的认证工作将于2022年上半年完成。此外，神隆宝鼎二期投资年产6万吨新能源动力电池材料生产建设项目已通过审批并开始建设。根据中色科技股份有限公司出具的项目可研报告，项目总投资118,490万元，其中建设投资100,313万元，流动资金13,682万元，建设期利息4,495万元。项目建设期三年，项目投产后，年可实现营业收入149,653万元、净利润12,394万元。项目投资收益率15.10%，投资回收期8.2年（含建设期）。 3行业：欧洲减产难有缓解，电解铝行业持