2021年报点评：营收高增延续，推新能力持续验证

事项： 农夫山泉发布2021年年报。公司实现营业总收入/归母净利298.5/71.62亿，同比+30.1%/+35.7%%，其中 H2 实现营业总收入/归母净利143.0/31.49亿，同比+28.1%/+30.5%。同时，公司拟每股派息0.45元(含税)，共分配利润50.6亿。 评论： 疫情反复及区域洪水影响，21H2包装水增速放缓。21年包装水实现营收170.58亿，同增22.1%，其中，即饮装、中大包装增速均达20%左右，且3元水长白雪已完成上市阶段的产品定位，渠道接受度逐步提升。21H2实现营收81.40亿，同增18.60%，主要系21Q3疫情反复及区域洪水，对运输和终端销售产生影响，致下半年包装水增速有所放缓。 密集推新反馈积极，21H2饮料业务增长强劲。21年饮料业务实现营收126.38亿，同增41.8%，其中，21H2营收63.82亿，同比增长42.8%，实现强劲增长 。 分品类看 ，21H2即饮茶/功能饮料/果汁/其他饮料实现营收23.97/16.91/13.89/9.04亿元，同比+61.1%/+25.9%/+34.2%/+50.4%。在低基数基础上，东方树叶推出青柑普洱、玄米茶等新口味，并于中秋推出季节性桂花乌龙口味；打奶茶焕新装重新定位，拓展冬季暖饮场景，共同推动即饮茶增长强劲；苏打水、苏打气泡水等新品亦表现突出，拉动其他饮料实现50%增长；而功能饮料、果汁饮料亦在产品升级或加大高端产品推广下，迎来强劲复苏。 锁价效应下毛利率相对平稳，税率下降推升盈利水平。21H2公司毛利率同比-0.3pct至57.9%，虽然PET、白砂糖及果汁等主要成本价格持续上行，但受益有效锁价，毛利率仍维持相对平稳。21H2销售费用率为23.5%，同比+0.5pct，加大推新致费率略有上行，管理费用率为7.5%，同比+2.0pcts，预计为拟开展股权激励回购股份有关。而受益于果汁/农产品等占比提升，综合税率-2.6pcts至21.8%，21 H2 净利率为22.0%，同比+0.3pct，实现小幅上行。 分产品看，若以收入占比为权重来分摊未分配损益，21 H2 包装水/即饮茶/功能饮料/果汁/其他饮料净利率为27.0%/26.0%/31.2%/7.4%/7.7%， 同比+2.9/-1.4/+6.2/+0.8/+8.1pct，除即饮茶外，所有品类盈利能力均提升，且包含新品及农产品在内的其他饮料提升最为明显。 年内展望：预计疫情略有扰动，成本上行或致盈利承压。上半年疫情大范围反复，对饮料等户外品类或形成阶段性扰动，但考虑家庭装大包装水或将受益，且公司已于近期推出茶π新口味及碳酸茶饮料汽茶等新品，并将继续加快推新节奏、降低对旺季销售影响，预计22年整体营收仍维持双位数以上增长。而国际冲突加剧背景下，PET价格大幅上涨，公司锁价效应渐退、预期成本压力将有所放大。 投资建议：推新能力持续验证，估值步入合理区间，维持“推荐”评级。考虑包装水成长性及公司推新能力持续验证，并以加快推新、品相调整及强化成本管控等策略积极应对短期压力 ，我们给予22-24年EPS预测为0.66/0.85/1.04元（前次22-23年预测为0.69/0.82元），对应23年PE为38倍。而经历前期回调，当前公司估值已至合理区间，维持一年期目标市值5000亿港币及“推荐”评级。 风险提示：终端需求低迷、新品拓展不及预期、原材料价格大幅波动等。 主要财务指标 图表1农夫山泉分季度财务数据 图表2农夫山泉PE Band 图表3农夫山泉PB Band