轻资产扩张，重运营提效

核心观点：家居消费重体验、重服务，线下交易场景难以取代，连锁商场引流效率更优，中长期内仍将是家居零售的主流渠道。美凯龙是全国性的连锁家居商场龙头，近年来加速轻资产扩张，商场运营升级，财务杠杆和经营效率有望优化。 线下物理空间难以颠覆，家居商场引流效率更优。我国家居行业仍处于初级发展阶段，产品品牌集中度较低，渠道扩张是销售增长的核心驱动力。由于家居消费重体验、重履约、重售后，线下交易场景难以取代，电商冲击较为有限。在线下渠道中，连锁家居商场联接品牌、经销商、消费者三方，在招商、引流、服务等方面创造了一定的附加价值，是线下家居零售渠道的重要组织形式。 对比美国，中国家居商场竞争格局更加分散。与美国相比，中国家居商场市场集中度尚低，2019年美国家居卖场CR2为44%，是中国市场CR2的近四倍。通过持续拓店，扩大销售网络优势，中国家居商场龙头市场份额仍处于扩张阶段。目前，中美家居商场龙头经营模式存在较大差异：美国家得宝为买断式销售，上游采购优势与下游门店网络相得益彰，更容易建立竞争壁垒；美凯龙、居然之家均为招商制经营，主要靠出租和管理赋能。在门店扩张的基础上尝试转型买断模式，可能成为中国家居商场龙头企业市占率进一步提升的突破点。 美凯龙：轻资产模式加速拓店，数字化赋能运营升级。美凯龙是国内经营面积最大的家居装饰及家具商场，全国门店布局完善，销售规模稳居行业第一。美凯龙自营商场较早占据一二线城市优势区位，招商吸引力强，是公司收入和毛利增长的稳定来源。自有物业占比较高，可有效对冲地租成本上涨风险，分享地产增值红利，但也带来了较重的债务负担。近两年，美凯龙以委管商场等轻资产模式加速扩张下沉市场，同时深化与阿里的战略合作，加速数字化转型，赋能商场运营升级。在“降杠杆、轻资产、重运营”发展战略的持续推进下，美凯龙有望步入稳步降杠杆通道，资本结构和运营效率有望优化。 首次覆盖，给予“增持”评级。我们预计公司2021-2023年收入分别为160/178/196亿元，同比增长12.6%/10.9%/10.5%；归母净利润20/24/29亿元，同比增长14.4%/23.2%/19.6%；EPS为0.45/0.56/0.67元，对应PE为18.0/14.6/12.2倍。当前美凯龙PE估值高于行业平均水平，考虑到美凯龙自营商场经营稳健，自有物业资产价值较优，以及“轻资产、降杠杆、重运营”战略推进带来的预期基本面改善，我们认为美凯龙有望保持一定的估值溢价。首次覆盖，我们给予公司“增持”评级。 风险提示：（1）竞争加剧风险；（2）财务杠杆风险；（3）地产需求风险；（4）计算假设风险；（5）信息滞后风险。 1、线下难言颠覆，商场效率较优 家居零售是一门渠道驱动的生意。电商兴起推动零售渠道多元化，但家居消费重体验、重履约、重售后，线上冲击较为有限，线下渠道中长期内仍是主流。 连锁家居商场联接品牌、经销商、消费者三方，在招商、引流、服务等方面创造了一定的附加价值，是线下家居零售渠道的重要组织形式。 1.1家居零售：渠道驱动增长，线下场景更佳 家居品牌集中度尚低，渠道驱动大于品牌驱动。据Euromonitor数据，2020年中国家居产品品牌CR10不到10%，市场集中度仍然较低。国内家居消费仍处于初级阶段，消费者对家居品牌的认知和偏好尚未定型。 通过渠道扩张增加消费者触达、提升品牌曝光度，从而推动销售增长，已经成为各品牌商的主流选择。 图表1：中国家居行业品牌集中度低 图表2：家居品牌商持续拓展门店 渠道多元化趋势难挡，但线下场景尚不可取代。电商渠道兴起后，品牌商通过自建官网、开设天猫旗舰店等方式开拓线上渠道，线下市场份额受到挤压。然而，家居家具产品体积、重量较大，非标准化程度高，物流成本占销售额比重超过30%（来源：腾讯家居），电商“一地发全国”模式的履约成本高、难度大。同时，家居消费具备低频次、高客单等特点，试错成本高，消费者选择更加谨慎。线上购买家具出现问题时，由于鉴定难、物流贵等问题，退换货诉求难以保障；而线下门店在实物体验、销售对接、上门安装、退换货等环节更容易建立起深度服务，帮助消费者减少顾虑。综合来看，线上渠道在体验、履约、售后服务等方面存在一定的局限性，线下消费场景暂时难以被线上渠道彻底取代，中长期内线下门店仍将是家居零售的主流渠道。 线上销售快速增加，可能有同城O2O蓬勃发展的影响。受疫情催化，2020年家居零售线上渠道占比加速提升至12.5%，但线上销售增量不全是纯电商成交，同城O2O可能也是主要来源之一。由于线下客流减少，2020年美凯龙和居然之家加速推进天猫同城站建设，向消费者线上推送本地化数字卖场界面，打通线上引流、线下承接销售和履约的运营链条，有效赋能本地经销商。据居然之家年报，2020年通过天猫同城站及第三方销售平台实现的线上直接及引导成交额为84.5亿元，占居然之家当年GMV总额的12.9%。线上线下一体化运营的新零售模式，正在逐步渗透家居零售行业。 图表3：家居零售渠道逐渐多元化 图表4：家居消费特点决定线下渠道不可替代 品牌高度依赖线下经销渠道。家居产品存货周转率普遍较低，自营模式下，门店存货资产较重、租金和人工成本较高，现金流支出大，较难实现快速扩张。通过经销商加盟模式，可以更加经济高效地建立销售网络，增加品牌曝光。目前，国内家居品牌主要依赖经销商渠道销售，品牌在布局线上渠道时，需要保障线下经销门店利润，线上渠道降价空间有限，更多起到营销引流等作用，履约也较多依赖于当地加盟商。考虑到线下经销商利益诉求，品牌维护经销商关系稳定的动机较强，进一步保护了线下交易场景。 图表5：家居品牌高度依赖线下经销商渠道 图表6：品牌需要维护经销商关系 1.2家居商场：集中交易，效率较优 连锁家居商场聚合多品牌专卖店，提供集中交易场所，有效联接消费者、品牌和经销商三方，在一站式服务、招商对接、聚合引流等环节提供附加价值。 图表7：连锁家居商场联接品牌、经销商和消费者 ToC：集中展示和交易，节省消费者成本。据《腾讯家居家装行业洞察白皮书（2020年版）》调研，在进行家居家装消费时，消费者决策周期平均超过3周，平均比较品牌为3.6个。连锁家居商场提供多品牌展示场景，打造销售、履约、售后等一站式服务，减少消费者的交通和时间成本，对消费者的吸引力更强。 图表8：消费者家居消费比较品牌数 图表9：综合商场是主要购买渠道 ToB：品牌和经销商资源丰富，提供招商支持。单个家居品牌的经销商数量往往在几百-几千家左右，而美凯龙的合作经销商数量达46,000家，合作品牌数量达31,300家。2020年疫情爆发之际，美凯龙搭建招商业务中台，开创线上路演招商新模式“严选招商”，截至2021H1已累计为170多个品牌提供线上路演服务，精准挖掘意向经销商实现线上商贸配对、线下业务对接，线上意向金累计达成5,400多笔，为品牌和经销商对接提供便利，有效提升了招商效率。同时，美凯龙等头部家居商场丰富的品牌和经销商资源库，对想要提高招商能力的中小卖场而言具有较大价值，头部家居商场委管、加盟等模式的吸引力较强。 聚合引流，获客成本更低。线下商场聚合多品牌多品类，入场客流共享，在日常经营中即可实现比单体门店更低的获客成本。但线下单商场辐射范围有限，线上引流和全国统一促销等仍需品牌总部统筹。在一些促销的关键节点上，品牌、经销商、商场三方联动，通常可以实现更好的引流效果：单个品牌的营销预算是有限的，在各方预算不变的情况下，联合营销可以撬动更高的投入金额，多品牌、多区域、多渠道聚合引流，提高消费者触达效率。 图表10：单个家居品牌广告宣发费用有限 图表11：聚合引流效果1+1+1>3 综合来看，家居零售是渠道驱动的生意，线下综合物理空间难以被颠覆。 连锁家居商场引流优势更加突出，中长期内仍将是家居零售的主流渠道。 2、美凯龙：市占率仍有提升空间 美凯龙是国内连锁家居商场龙头，全国门店布局完善，商场知名度较高。 对比美国市场，国内家居商场市场集中度尚低，龙头企业市场份额仍处于扩张阶段。 2.1家居商场龙头，全国布局完善 美凯龙：全国性的连锁家居商场龙头。美凯龙是国内较早探索家居综合商场的企业，创始人车建新具备多年家居销售经验，1994年即通过租赁厂房开设了第一代家居商场，并首创“市场化经营、商场化管理”的平台模式。自2000年设立第一家“红星美凯龙”商场以来，公司通过自建物业、并购重组、管理输出等模式加速扩张，已经成为国内经营面积最大、销售规模最高的家居装饰及家具商场。 图表12：美凯龙发展历程 自营委管双轮驱动，全国门店布局完善。在一二线城市，美凯龙主要开设自营商场，较早占据优势区位，从商户处获得持续的租赁及管理收入。 在三四线城市，主要通过委管等轻资产模式，实现快速扩张。截至2021H1，美凯龙门店已覆盖全国30个省、直辖市、自治区的224个城市。 图表13：美凯龙门店覆盖全国 保障消费者权益，品牌力位居家居商场前列。美凯龙为消费者提供标准化家居商场服务，同城比价、准时送货、30天无理由退货、售后先行赔付等承诺保障消费者权益，有效提升商场知名度。2020年，美凯龙投诉顾客最终解决满意度达到91.5%，相较2019年提升6个百分点，客诉平均结案时间小于5天，商场服务质量进一步优化。 图表14：美凯龙品牌力位居家居商场前列 图表15：美凯龙消费者权益保障政策完善 2.2中国家居商场集中度较低 对比美国，中国家居商场竞争格局更加分散。美国家居零售市场发展成熟，连锁家居超市HomeDepot和Lowe’s合计市占率稳步提高，2019年CR2达44%。据弗若斯特沙利文数据，2020年美凯龙家居装饰及家具商场市占率为7.1%，长期保持行业第一；中国家居装饰及家具商场CR2不到14%，格局更加分散。 图表16：美国家居零售CR2超过40% 图表17：美凯龙市占率仅7%，已是行业第一 龙头持续拓店，领先优势扩大。美凯龙和居然之家是国内连锁家居商场龙头，门店数量更多，跨区域布局更加完善。据中国连锁经营协会数据，2020年美凯龙实现销售额1,080亿元，居然之家实现销售额657亿元，销售规模保持行业领先。当前竞争格局下，美凯龙和居然之家持续拓店，加速跑马圈地，门店网络优势扩大，市场份额稳步提高。 图表18：商场龙头持续拓店 图表19：龙头门店数量领先优势扩大 自营买断模式可能是市占率提升的突破点之一。美国连锁家居超市HomeDepot和Lowe’s均为自采自销的买断式经营模式，与国内连锁家居商场主要通过出租和管理赋能的模式有较大差异。以HomeDepot为例，全球直采缩短供应链条、降低采购成本，可以建立较强的上游采购优势，与下游完善的门店销售网络相得益彰，更有助于建立竞争壁垒，推动市场份额加速提升。 3、战略转型，运营升级 早期美凯龙主要通过自建物业等重资产模式扩张，自营商场在提供稳健经营利润的同时，也带来了更高的财务杠杆，制约长期可持续发展。 近两年美凯龙持续深化“降杠杆、轻资产、重运营”的发展战略，轻资产模式加速扩张下沉市场，数字化赋能商场运营，负债率有望逐步降低。 3.1门店持续扩张，轻资产拓店减负 自营商场贡献大部分收入和毛利额。美凯龙的主营业务是家居商场经营管理，2020年商场收入达103亿元，占公司总营收的比重为72%。其中，自营商场自主经营商业物业，获取固定的租赁和管理等经营性收入； 委管商场为合作方提供咨询和委管服务，获取咨询费、招商佣金、管理费等收入。2020年，自营商场贡献了65%的收入和70%的毛利额。增量角度看，自营商场经营波动较小，能产生比较稳定的经营现金流。 图表20：自营商场收入占比更高 图表21：自营商场毛利额贡献更丰 图表22：自营商场收入增长相对稳健 图表23：自营商场毛利增量相对稳定 自营商场经营稳健，新店扩张拉动增长。自营商场数量持续增加的基础上，平均出租率超过92%，保持了相对稳定的水平。其中，开业三年以上的成熟门店单位租金