21年报延续基本面改善趋势，持续推荐强者恒强的文创龙头

事件：3月29日，晨光股份发布2021年年度报告。2021年公司实现营业收入176.07亿元，同比增长34.02%；归母净利润15.18亿元，同比增长20.90%；归母扣非净利润13.50亿元，同比增长22.38%。 21Q4业绩稳步增长，基本面保持持续改善 2021年是公司新的五年战略开局之年，公司用新发展理念提高发展质量和效益，稳定推进公司发展战略和经营计划落地，全面推进传统核心业务稳定发展，持续发展壮大新业务，保持了健康有质量的发展。 受益于传统核心业务继续保持稳健增长，新业务办公直销晨光科力普和零售大店九木杂物社继续保持高速增长，2021年公司收入、利润均实现较快增长。分季度看，2021Q1、Q2、Q3、Q4分别实现营业收入38.12、38.74、44.65、54.56亿元，同比增长82.96%、44.68%、18.25%、18.61%；归母净利润分别为3.28、3.38、4.51、4.01亿元，同比增长42.50%、44.34%、0.57%、16.98%。Q4单季公司业绩稳步增长，整体表现略超预期，公司基本面持续改善趋势中。 传统核心业务收入超预期稳增，品牌、渠道、产品仍全面领先 2021年传统核心业务（不含晨光科技）同比增长17.9%至82.6亿元，其中21Q4同比增长5.1%至22.1亿元。受益于产品升级叠加渠道提效助力，传统业务稳健增长略超预期。短期盈利水平略有下降，我们认为主要是受原材料价格上涨影响。历经至少两次学汛考验后，公司应对措施逐步成熟，双减政策的负面影响实际已在逐渐改善，中长期来看公司传统业务护城河仍然足够强大。公司持续推进产品结构优化升级、以及渠道升级提效：产品方面，通过提升精品文创、高端定制等产品占比，以及新拓展素质教育类、益智类产品等方式，进一步优化产品结构；渠道方面：对门店形象升级，推动批发商转型为零售服务商，积极赋能经销商，不断提升渠道效率。公司积极应对双减政策影响，中长期国内外市场仍有较大发展空间，我们认为传统业务整体向好局面不改，预计公司传统核心业务中期维持10%-15%的增长。 科力普收入表现靓丽符合预期，ROE保持上行 2021年科力普办公直销业务实现收入77.7亿元，同比增长55.3%，其中21Q4收入增速为32.5%，表现靓丽符合预期；科力普业务全年实现净利润2.4亿元，净利率同比增长0.2pct至3.1%，ROE同比提升5.5pct至34.8%、保持上升态势。科力普致力于提供办公一站式采购服务解决方案，通过持续拓展政府、央企、世界500强等大中型客户，近几年一直保持强劲增长。伴随收入体量规模快速提升，公司对上下游产业链议价能力进一步提升，同时公司不断优化客户结构，控费能力也有所增强，预计科力普办公直销业务利润率或将稳步提升。 九木杂物社商业模式逐步成熟，经营速度与质量并存 2021年零售大店业务实现收入10.5亿元，同比增长61.0%，其中九木杂物社实现收入9.5亿元、同比增长70.0%；晨光生活馆实现收入1.0亿元，同比增长8.5%。21Q4单季零售大店业务实现收入2.8亿元，同比增长25.3%；其中九木杂物社实现收入2.5亿元，同比增长27.4%。公司通过全渠道营销推广、优化产品组合等方式，不断强化门店运营能力。截至2021年末，公司拥有直营大店523家，其中生活馆60家、九木463家（直营319家、加盟144家），较2021年初分别减少20家、增加102家。九木杂物社继续推进落实新一轮五年战略定位，逐步成为晨光品牌和产品升级的桥头堡，以及全国领先的中高端文创杂货零售品牌，中长期发展潜力较大。 投资建议：公司作为国内外文具集大成者，传统业务产品渠道持续升级，晨光科力普、零售大店等新业务快速增长，一体两翼高质量推进。考虑到部分地区疫情反复影响仍未明朗，我们预计晨光股份2022-2024年营业收入为210.14、252.24、303.24亿元，同比增长19.35%、20.03%、20.22%；归母净利润为17.63、20.63、24.17亿元，同比增长16.18%、17.01%、17.16%，对应PE为26.2x、22.4x、19.1x，给予买入-A的投资评级。 风险提示：局部地区疫情反复风险；新业务发展不及预期风险；双减政策影响超出预期风险。 财务报表预测和估值数据汇总 利润表 资产负债表 现金流量表