寿险承压产险稳健，分红下滑坚定改革

事件：中国太保2021年实现营业收入4406亿元（YoY+4.4%），实现归母净利润268亿元(YOY+9.2%）。2021年集团营运利润达到353亿元（YoY+13.5%）。太保寿险实现保险业务收入2117亿元（YoY-0.1%），太保产险实现保险业务收入1526亿元（YoY+3.3%）。我们认为核心边际变化包括：（1）渠道转型压力延续，NBV下滑25%。公司全年个险新单同比下滑0.2%，NBVM降至23.5%（YoY-15.4 pct.），导致全年NBV同比下滑-24.8%，低于此前预期。（2）车险稳健非车高增，综合成本率保持平稳。车险综改边际减弱，车险保费同比下滑4%，非车险同比增长17%，推动产险业务实现3.3%增长。整体综合成本率保持稳定（99%，YoY+0pct.）。（3）分红下滑23%，低于预期。受到“偿二代”二期工程实施影响，公司下调2021年每股分红至1.0元，分红比例为36%，较去年同期50%有所下滑。 NBV承压显著，人力脱落明显聚焦核心队伍。太保寿险2021年实现保费收入2117亿元（YoY-0 .1%）。受疫情冲击以及保险需求减弱影响，全年个险新单保费292亿元（Yo Y-0.2%）。 NBVM下滑明显至23.5%（YoY-15.4pct.），导致全年NBV下滑24.8%，略低于市场预期。 代理人方面，公司重点加大以核心人力和产能为目标，2021年公司月均代理人为52.5万人（YoY-30%）,月均举绩率为52%（YOY-5.7pt.） 月均人均新单保费收入为4638元（YOY+42%）,月均人均长险件数为1.38件（YOY-13%）。 投资整体保持稳健，减少固收增配权益。截至2021年底，集团投资资产18121亿元（Yo Y+10%），总投资收益率达5.7%（YoY-0.2pt.）,净资产收益率为4.5%（Yo Y-0.2 pt.）。 从结构来看，固收类投资占比为75.7%（YoY-2.6pct），股基占比为12.4%（YoY+1pct），其他权益投资占比显著增加1.5pct.至8%。 非车险保持高增，综合成本率保持平稳。2021年太保产险实现保费收入1546亿元（Yo Y+3.3%），实现净利润64亿元（YoY+22%)。产险综合成本率为99%（YOY+0%）其中，车险综改导致车均保费下滑所影响，车险保费收入同比下滑4%，其综合成本率为98.7%（YOY+0.8pt.）。非车险业务保费收入同比增长17%，其中健康险、责任险、农险分别同比增长37%、25%、20%。从整体经营情况来看，车险综改影响对于车险业务影响边际减弱，非车险保持高增，车险综合率保持平稳。 内含价值同比增长8.5%。截至2021年底，公司实现集团内含价值4983亿元（YoY+8.5%)，公司20年发行GDR导致21年基数相对较高。其中NBV贡献134亿元（YOY-25%）及营运经验差异贡献为-49亿元，同比减少42亿元，投资收益偏差也由正转负，为-15亿元。 分红下滑23%，坚定改革静待花开。受到“偿二代”二期工程实施影响，公司拟分红每股1.0元分红比例为36%，较去年同期51%有所下滑。虽然此次公司考虑到偿二代二期而减少分红，提升留存资金以应对潜在偿付能力的下滑，但是结合目前公司股价来看，目前公司股息率约为4.4%，仍显著高于同业（国寿2.6%/平安3.2%）。我们认为在过去两年，公司对外坚定走出去、引入长期战略投资者，对内完善公司治理和激励体系,吸引优质的管理人才加盟，战略推进长航行动，优化队伍结构，稳步推进健养产业，从而丰富“产品+服务”体系，相信这一系列的改革举措将逐步取得成效。 投资建议：维持买入-A投资评级。预计中国太保2022-2024年EPS分别为2.97元、3.77元、4.37元，对应2022PEV倍数为0.4倍，维持买入-A评级，6个月目标价为32元。 风险提示：权益市场大幅波动风险/营销员大量脱落风险/营销员产能大幅下滑风险。 2 0 2 0 A 422182 2 0 2 1A 440643 2 0 2 2 E 473004 2 0 2 3 E 515575 2 0 2 4 E 567132 摘要(百万元) 财务报表预测和估值数据汇总 利润表 资产负债表