新签订单高速增长，股权激励草案发布彰显持续成长信心

事件：1 )2022年3月28日，公司发布2021年年报，2021年公司实现营业收入52.14亿元，同比增长63.32%；归母净利润28.74亿元，同比增长64.26%；扣非归母净利润12.32亿元，同比增长73.90%；经调整Non-IFRS归母净利润15.85亿元，同比增长60.59%。2)公司发布2022年限制性股票激励计划草案，拟对核心管理人员、中层及技术骨干以及基层及技术人员等授予不超过360.81万股限制性股票，授予价格为73.80元/股。 经调整归母净利润表现亮眼，新签订单高速增长，主业加速恢复。分季度看，2021Q4营收18.19亿元（+103.91%），归母净利润10.93亿元（+153.18%），扣非净利润3.63亿元（+72.19%）。2021年非经常性损益为16.43亿元（+57.7%），导致归母净利润增速低于扣非增长。2021年公司整体毛利率43.38%（-3.86pp），我们预计主要由于新冠临床试验项目过手费提升、人员扩张加速带来成本端快速提升等原因所致。2021年扣非净利率23.62%（+1.44pp），我们预计主要系H股募集资金利息收入增加带来财务费用的大幅降低所致。2021年公司员工加速增长，达到8326人（+38.03%），2021年约62.6万元/人（+18.3%）。订单方面，2021年新增订单约96.45亿元（+74.22%），截止2021年底，公司累计待执行合同114.05亿元（+57.09%），呈加速增长态势。 股权激励绑定核心骨干，为公司中长期快速发展夯实基础。本次激励计划授予的激励对象包括核心管理人员、中层管理人员及技术骨干以及基层管理人员及技术人员等共计不超过782人。公司业绩考核目标为2022-2024年的净利润以2021年为基数增长率分别不低于40%、75%、105%，2021-2024年复合增长率约27.0%，彰显公司持续稳健发展的信心。公司通过股权激励深度绑定核心员工利益，有望为公司长远发展务实基础。 大临床+临床及实验室相关服务双轮驱动，全球化战略持续推进。1）临床试验技术服务：收入29.94亿元（+97.05%），毛利率44.77%（-5.36pp），其中临床项目总数约567个（+45.8%），I期与II期临床数量增长较快，分别达到231个（+54.0%）与106个（+60.6%）。区域划分来看，2021年国内单一临床项目达到385个（+40.5%），海外单一临床项目达到132个（+38.9%），国际多中心试验项目达到50个（+150.0%）。 2）临床及实验室相关服务：收入21.94亿元（+32.39%），毛利率41.48%（-3.11pp）。 ①数据管理和统计分析服务：2021年客户数升至163个（+40.5%），在执项目升至743个（+11.7%）；②临床试验现场管理和招募服务（SMO）：在执项目升至1432个（+21.4%）。③方达医药：2021年实现营收1.84亿美元（+46.6%），经调整净利润3220万美元（+58.6%），且通过并购及自建等手段持续扩充产能。 盈利预测及估值：考虑公司订单持续高增，夯实业绩确定性，我们预计2022-2024年公司营业收入为70.40、92.68和118.60亿元（2022-2023年预测前值约56.36和72.40亿元），同比增长35.04%、31.64%、27.97%；归母净利润分别为40.26、50.69、61.99亿元（2022-2023年预测前值约33.35、38.38亿元），同比增长40.08%、25.89%、22.30%。公司是国内临床CRO龙头，竞争优势凸显，行业迎来黄金发展期，维持“买入”评级。 风险提示事件：研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险；核心技术人员流失风险；行业研发投入不达预期风险；海外业务整合不达预期风险；行业竞争加剧风险；汇率波动风险。 经调整归母净利润表现亮眼，新签订单高速增长，主业加速恢复 增长强劲，经调整Non-IFRS归母净利润同比增长60.59% 2021年公司实现营业收入52.14亿元，同比增长63.32%；实现归母净利润28.74亿元，同比增长64.26%；实现扣非归母净利润12.32亿元，同比增长73.90%。更能反映公司更能反映公司主业盈利能力的经调整归母净利润15.85亿元，同比增长60.59%。 图表1：泰格医药主要财务指标变化（单位：百万元） 2021年投资净收益3.12亿元，同比增长10.05%。公司深耕创新药临床研究领域多年，在深刻理解行业发展规律的基础上，通过直投新药企业、参与医疗类投资基金等方式进行产业投资（基本投资天使轮或A轮的创新药或器械）。公司可供出售金融资产或其他非流动金融资产从2017年的7.92亿元增长至2021年的87.46亿元，2017-2021CAGR达到82.29%。2021年非经常性损益为16.43亿元（+57.7%），导致归母净利润增速低于扣非增长。我们认为，公司受益于对创新药行业的深刻理解和自身能力，参股投资创新药企业，未来这一部分收益有望成为长期的稳定收入来源，具备持续增长潜力。 图表2：泰格医药投资收益概况（单位：百万元，%） 图表3：可出售金融资产或其他非流动金融资产概况（单位：百万元，%） 主业加速恢复，单季度收入创历史新高。分季度看，2021Q4营收加速恢复，达18.19亿元，同比增长103.91%，环比增长35.85%，。2021Q4归母净利润略有放缓，达10.93亿元，同比增长153.18%，环比增长107.79%。才外，2021Q4扣非净利润快速增长至3.63亿元，同比增长72.19%，环比增长11.22%。 图表4：泰格医药分季度财务数据（单位：百万元，%） 图表5：泰格医药分季度营业收入及增速（单位：百万元，%） 图表6：泰格医药分季度净利润及增速（单位：百万元，%） 两大板块快速恢复，临床试验技术服务占比大幅提升。分业务看，随着疫情常态化，全球及国内临床业务呈快速恢复态势，公司业务开展逐步回归正轨，2021年临床试验技术服务收入约29.94亿元，同比增长97.05%，占收入比重约57.42%（+9.83pp）。临床试验相关及实验室服务收入约21.94亿元，同比增长32.39%，占比约42.08%，其他收入约2617.1万元，同比增长63.11%。 图表7：泰格医药分业务增长概况（单位：百万元，%） 图表8：2020年泰格医药收入概况（单位：百万元，%） 海外需求加速恢复，增速及占比快速提升。源于海外客户对多区域临床试验需求增加、2020年疫情扰动导致基数较低，2021年海外收入加速提升至24.57亿元，同比增长91.15%，占比升至45.98%。受益于国内对疫情持续有效的控制，国内收入继续保持稳定增长，公司2021年国内收入27.56亿元，同比增长44.55%，占比约52.86%。我们预计随着疫苗持续接种，疫情常态化后公司业务有望全面恢复，带动整体业绩呈强劲恢复态势。 图表9：泰格医药国内外收入占比（百万元） 图表10：泰格医药国内外收入及增速（百万元） 毛利率略有下降、净利率稳步提升，员工数量加速增长 2021年公司整体毛利率43.38%，同比略降-3.86pp。我们预计主要由于新冠临床试验项目过手费提升、人员扩张加速带来成本端快速提升等原因所致。 扣非净利率提升1.44pp，财务费用率快速下降，其余费用率基本稳定。 2021年公司整体净利率65.06%，同比提升1.50pp，主要系H股募集资金利息收入增加带来财务费用的大幅降低所致。财务费用-2.16亿元（-345.72%），费用率-4.15%（同比-6.91pp），销售费用1.29亿元（+33.98%），费用率2.48%（-0.55pp）。管理费用5.47亿元（+40.15%），费用率10.50%（-1.73pp）。研发费用2.12亿元（+35.23%），费用率4.06%（-0.85pp），主要是由于研发投入加大，营收增长更快所致。此外，公司的扣非归母净利率23.62%（+1.44pp），我们预计主要源于利息收入的增加。 图表11：泰格医药毛利率、净利率变化情况（单位：%） 图表12：泰格医药分季度毛利率变化情况（单位：%） 图表13：泰格医药期间费用率变化情况（单位：%） 图表14：泰格医药研发投入概况（单位：百万元） 员工数量快速增长，2021年人均创收增长18.3%。2021年公司员工数量快速扩充，达到8326人（+38.03%）。源于运营效率持续提升，公司人效大幅提升，2021年约62.6万元/人（+18.3%），随着疫情常态化，员工技术经验的不断累积，人效持续增长。 图表15：员工数量加速增长（人） 图表16：泰格医药人均创收概况（万元） 订单增长迅猛，有望为中长期持续高增奠定基础 公司在手订单大幅增长，2021年新增订单增长74.22%、累计待执行订单增长57.09%。源于全球医药和医疗器械公司的研发投入持续加大、研发活动逐步恢复、新冠相关临床试验需求快速增加，2021年新增订单约96.45亿元（+74.22%），截止2021年底，公司累计待执行合同114.05亿元（+57.09%），呈加速增长态势。 图表17：公司历年在手订单及新增订单情况（单位：亿元，%） 临床试验技术服务+临床及实验室相关服务双轮驱动，带动整体业 务加速恢复 临床试验技术服务：收入、项目均表现强劲 临床试验技术服务业务实现营业收入29.94亿元，相比去年同期增长97.05%；实现毛利率44.77%，较去年同期略降5.36pp，我们预计主要源于新冠相关临床试验的国际多中心临床试验过收费占比较高。①项目方面，截止2021年12月31日，公司临床阶段项目总数约567个（+45.8%），其中I期与II期临床数量增长较快，分别达到231个（+54.0%）与106个（+60.6%），随着前期项目逐步向后端延伸，有望带来长期成长。此外，从区域划分的话，全年国内单一地区临床试验项目达到385个（+40.5%），海外单一地区临床试验项目达到132个（+38.9%），值得一提的是，国际多中心试验项目达到50个（+150.0%）。 ②医疗器械方面，2021年完成148个项目，累计在执行项目达341个； ③注册事务和医学翻译服务方面，医学注册服务持续获得来自客户的强劲需求，其中2021年IND项目数量同比增长59%，与FDA相关的IND项目数量同比增长417%。；④生物等效性方面，2021年完成74个生物等效性试验，截止12月31日有161个项目正在进行。 图表18：临床试验技术服务分季度营业收入及增速（单位：百万元，%） 图表19：临床试验技术服务收入、毛利及增速（单位：百万元，%） 图表20：按阶段分类的在执行药物临床试验项目数量（单位：个，%） 图表21：按地区分类的在执行药物临床试验项目数量（单位：个，%） 临床及实验室相关服务：恢复强劲，各项业务亮点频频 临床试验相关服务及实验室服务业务实现营业收入21.94亿元，相比去年同期增长32.39%；实现毛利率41.48%，较去年同期略降3.11pp。 我们预计主要源于公司临床试验相关服务及实验室服务大部分境外订单以美国计价，汇率波动将会带来收益波动，另一方面是源于CRC（临床协调员）的人效（按每位临床研究协调员平均医院访视次数）仍未恢复疫情前的水平，导致毛利率依然较低。此外，分业务看：①数据管理和统计分析服务：客户数从2020年底116个提升至2021年163个（+40.5%），正在执行项目数由2020年底的665个提升至743个（+11.7%）；②临床试验现场管理和招募服务（SMO）：正在执行项目数由2020年底的1180个提升至1432个（+21.36%）。全年SMO团队完成203个项目。③方达医药：2021年实现营业收入1.84亿美元（+46.6%），2021年经调整净利润3220万美元（+58