动态报告：基础设施建设领军者，将充分受益于REITs的历史性机遇

中国交建是我国基础设施建设领军者：公司是全球领先的特大型基础设施综合服务商，是全球最大的港口、公路与桥梁的设计与建设公司、全球规模最大的疏浚公司、中国最大的国际工程承包公司、中国最大的高速公路投资商，拥有全球最大的工程船船队。公司的盈利能力和价值创造力处于行业内领先地位，也是目前唯一一家“16连A”的建筑央企。 收入增长确定性高，海上风电值得期待：截至2020年底，其新签订单保障倍数（新签合同额（剔除增值税）/工程收入）为1.6倍，能够为营收增长提供充足的保障。 公司在海上风电方面具有显著优势，拥有全球规模最大的疏浚船队、全球规模最大的港口建设船队，耙吸挖泥船及绞吸船的规模居全球首位；同时其较早进入海上风电安装和维护领域，具有丰富的海上施工作业经验和精良的作业装备，在该领域具有绝对优势。 特许经营权资产占比高，应收账款安全性较高：公司无形资产占总资产的比重较高，2016年-2021Q3末基本维持在16%-20%之间，显著高于8家建筑央企均值7%-9%的区间范围；同时其无形资产主要为特许经营权资产，2021年H1占比94%。公司应收账款坏账准备占其应收账款的比重较高，2016年-2021年H1基本维持在 12.6%-17.2%之间，显著高于8家建筑央企7.7%-12.7%的均值区间、4家产业链上下游企业5.7%-7.4%的均值区间、4家地方基建国企5.3%-6.5%的中位数区间。 REITs带来交建资产价值重估：中国交建现存高速公路资产庞大，将充分受益于REITs的历史性机遇、有望迎来价值重估。同时，REITs能够使公司的ROE及自由现金流获得边际改善，也可为公司提供权益性资金助力其加速扩张。我们对交建的运营资产业务和建筑工程业务进行分部估值，测算出两块业务的估值分别为685-943亿元和1238亿元，公司总价值约为1923亿元-2181亿元，较当前市值1471亿元（截至2022年3月22日，假设H股按照A股股价计算市值）有31%-48%的潜在增长空间。 盈利预测、估值与评级：中国交建作为我国基础设施建设的领军者，多年来稳健经营，业务规模保持稳步增长；其战略性布局城市运营业务，依托港航业务优势切入海上风电领域，收入增长确定性高。公司信用减值计提较为充分、资产安全性高，且规模庞大的无形资产将充分受益于REITs的历史性机遇，迎来价值重估机会；同时，REITs可使公司的ROE及自由现金流边际改善，为公司提供权益性资金助力其加速扩张，从而使公司获得估值全面修复的机会。我们维持公司2021-2023年EPS预测为1.25元、1.48元及1.68元，现价对应A/H股2022年动态市盈率分别为6.1x/2.3x，维持公司A股、H股“买入”评级。 风险提示：基建投资增速不及预期风险，REITs项目申报、发行不及预期风险，疫情反复风险，贵州、重庆等西南地区高速公路经营状况不及预期风险。 公司盈利预测与估值简表 1、中国交建：基础设施建设领军者 1.1、交通建设的“国家队” 中国交通建设股份有限公司（简称：中国交建）成立于2006年10月，是经国务院批准、由中交集团（国务院国资委监管的央企）整体重组改制并独家发起设立的股份有限公司。2006年12月，公司在港交所挂牌上市，是我国首家实现整体海外资本市场上市的特大型国有基建企业；2012年3月，公司在上交所挂牌上市。 中国交通建设集团有限公司持有中国交通建设股份有限公司57.99%的股权，为其控股股东，而国务院国资委持有中国交通建设集团有限公司90%股权，是中国交通建设股份有限公司的实际控制人。公司的主要股东包括中国交通建设集团有限公司、香港中央结算（代理人）有限公司、中国证券金融股份有限公司等十家公司，截至2021年三季度末共持股89.33%。公司的主要子公司有37家，并在全球135个国家和地区开展实质业务，在103个国家和地区设立了193个驻外机构。 图1：公司股权结构图 公司是全球领先的特大型基础设施综合服务商，是全球最大的港口、公路与桥梁的设计与建设公司、全球规模最大的疏浚公司、中国最大的国际工程承包公司、中国最大的高速公路投资商，拥有全球最大的工程船船队。公司的盈利能力和价值创造力处于行业内领先地位，也是目前唯一一家“16连A”的建筑央企。 图2：中国交建核心业务 图3：中国交建重大事件历程图 1.2、经营稳健，规模稳步增长 公司围绕“大交通”、“大城市”，核心业务领域包括基建建设、基建设计和疏浚业务等，业务范围涵盖国内及全球港口、航道、吹填造地、流域、道路与桥梁、铁路、城市轨道交通、市政基础设施、建筑及环保等相关的投资、设计、建设、运营和管理。 自上市以来，公司新签合同额从2012年的5149亿元增长至2021年的11254亿元，年均复合增速达9%；公司营业收入从2012年的2962亿元增长至2020年的6276亿元，年均复合增速达10%。2021年Q1-3，公司营业收入为5162亿元，同比增长26%，较2019年同期增长37%，两年复合增长率为17%。 2016年-2021年Q1-3，中国交建营收增速呈波动上升态势，其中2017年营业收入增长提速的主要原因在于：1）占主营业务收入85%的基建建设业务收入在海外工程、PPP投资类项目收入增加的带动下同比增长14.67%（约523亿元）； 2）沿海地区疏浚业务量与子公司贸易业务量的提升分别带动疏浚业务和其他业务收入同比增长12.59%（约38亿元）、26.86%（约16亿元）。 2018年营收增速明显下滑的主要原因在于，2017底公司出售振华重工股权后，2018年其不再纳入合并报表，导致营收相应下滑；同时受2017年下半年起国家规范PPP的影响，基建建设业务收入有所放缓。2020年营业收入的增长，最主要的原因是占主营业务收入90%左右的基建建设业务收入在境内公路项目和城市项目收入增加的带动下同比增长14.07%（约691亿元）。 图4：中国交建新签订单与营业收入及同比增速 2021年H1，中国交建的基建建设业务、基建设计业务、疏浚业务及其他业务分别实现营收3032.4亿元、209.0亿元、231.4亿元和66.8亿元，占总营收的比重分别为89%、6%、7%和2%（加总超过100%是因为部分业务之间存在合并抵销情形），与地产行业关联度较低。 图5：八家建筑央企收入结构（地产、房建、基建大类、勘察设计、运营类、其他业务）（截至2021H1） 中国交建不同业务之间的毛利率存在较大差异。其中设计类业务毛利率最高，在2016年-2021年H1期间呈波动下降态势，自2016年的22.4%降至2021年H1的14.2%；疏浚类业务及基建建设类业务毛利率居中，2016年-2021年H1期间在基本保持平稳的情况下，略有下降，分别维持在11.3%-16.8%和 10.4%-13.3%之间；其他类业务毛利率偏低，2017年以来呈小幅波动趋势，2016年-2021年H1期间维持在6.6%-15.4%之间。 中国交建新签订单中基建类业务占比高，基建建设业务及疏浚业务占比稳步提升。中国交建的基建建设业务和疏浚业务的新签订单占比分别自2016年的 83.8%和5.4%提升至2021年的88.8%和6.9%，基建建设业务新签订单占比提升幅度明显、占比较重。2021年基建建设业务与基建设计业务订单合计占比达到92.3%，表明中国交建聚焦于基础设施建设主业。 图6：中国交建分业务板块毛利率 图7：中国交建订单结构 中国交建2021年Q1-3的归母净利润为149.65亿元，同比增长48.58%。2016年-2021年前三季度公司的归母净利润呈小幅波动状态，其中2017年归母净利润显著增加主要原因在于公司转让振华重工29.99%的股权产生的一次性投资收益较多；2018年公司归母净利润增速大幅下滑主要原因在于2017年的基数较大，若扣除非经常性损益，2018年公司扣非归母净利润同比增长17.3%。 2020年公司归母净利润减少的原因则在于：1）公司新增多个项目的研究开发，研发费用较2019年增加近75亿元，同比大幅增长59.3%；2）新冠疫情影响下，信用减值损失大幅增加，同时高速路车流量减少、免收车辆通行费政策影响导致运营资产收入大幅减少；3）公司永续债股息及非控股股东股息分配增加导致少数股东损益大幅增加。 图8：中国交建归母净利润及同比增速 截至2021年底，中国交建基建类业务（基建设施+基建设计）新签订单占比超过92%，显著高于同业，表明中国交建更加聚焦于基础设施建设主业。“十三五”期间（2016年-2020年）中国交建订单、收入及归母净利润复合增速表现较弱，低基数使得公司在“十四五”期间营收和盈利提升的压力较小。 与同业相比，中国交建销售毛利率与归母净利率具有显著优势，截至2021年前三季度公司毛利率与归母净利率分别高出8家建筑央企均值1.1pcts和0.5pct，表明中国交建的盈利能力优于行业平均水平。 受运营资产占比较高的影响，中国交建的资产周转率低于8家建筑央企的均值，截至2021年Q3末，交建的资产周转率为0.37。同时，公司的资产负债率基本保持在略低于8家建筑央企均值的水平，但在2021年Q3末有小幅上升，21Q3末公司的资产负债率高出8家建筑央企均值1.1pcts。 图9：八家建筑央企订单结构（分行业）（截至2021年底） 图10：八家建筑央企“十三五”期间（2016-2020年）订单、收入、归母净利润复合增速 注1：中国电建为2020年数据，中国中冶为2021年Q1-3数据，其余为2021年数据。 注2：中国铁建的基建建设（工程承包）业务中，房建工程新签订单占比较高，2021年H1占比达40%；中国中铁的基建建设（工程承包）业务中包含房建新签订单。 图11：八家建筑央企毛利率平均数与中国交建比较 图12：八家建筑央企归母净利润率平均数与中国交建比较 图13：八家建筑央企资产周转率平均数与中国交建比较 图14：八家建筑央企资产负债率平均数与中国交建比较 2、收入增长确定性高，海上风电值得期待 2.1、中国交建收入增长确定性较高 央企新签订单市占率已达40%，集中度提升趋势不可逆转。2011年至今，8家建筑央企工程业务新签合同额保持稳步增长，2021年H1其新签合同总额达5.79万亿元，同比增速达23.53%，远高于行业平均增速。建筑央企十年（2011-2020年）订单金额复合增速达13.81%，高出建筑业订单复合增速4.11pcts。新签订单金额口径，8家建筑央企2011年市占率约为23.77%，至2021H1市占率达40.14%。 图15：建筑央企新签合同总额及其占建筑业新签合同总额的比重 图16：建筑央企新签合同总额增速与建筑业平均增速比较 2019年以来，建筑央企收入增速显著提升。2011年至2020年，8家建筑央企十年工程业务收入复合增速达9.19%，高出建筑业复合增速0.66p Ct 。其中 2018-2020年，8家建筑央企工程业务收入复合增速达15.00%，高出建筑业平均增速9.04pcts。8家建筑央企2021年H1工程业务收入总量达2.66万亿元，同比增速达30.49%。8家建筑央企工程收入总额占建筑业总产值的比例由2011年的17.03%提升至2021年H1的22.18%，CR8提升了5pcts。 据国家统计局2019年9月9日发布的《建筑业统计报表制度（2019）》，建筑业总产值指以货币表现的建筑业企业在 一定时期内生产的建筑业产品和服务的总和。建筑业总产值包括建筑工程产值、安装工程产值和其他产值三部分内容。其中建筑工程产值指列入建筑工程预算内的各种工程价值，安装工程产值指设备安装工程价值，其他产值中的非标准设备制造产值强调的是用于工程。 故，建筑业总产值与建筑央企工程收入总额虽不是完全一一对应关系，但相关性非常高，因此这里用8家建筑央企工程总收入与建筑业总产值进行对比。 图17：8家建筑央企工程收入总额及其占建筑业总产