产品梯队逐渐成熟，渠道拓展仍将继续

投资要点 事件：公司2021]年实现收入32.8亿元（+33%），归母净利润3.3亿元（+120%），扣非归母净利润3亿元（+119%）。 龙牡壮骨颗粒量价齐升，Q4增速放缓。分业务来看，2021年工业收入16.8亿元（+44%），商业收入17.5亿元（+17%）。工业产品毛利率为78.6%，同比增长11.7pp，主要受益于龙牡壮骨颗粒换包装，实现产品提价。商业毛利率为5.6%，增长0.76pp。四个季度收入分别实现8.4亿元（+91%）、9.5亿元（+62%）、8.1亿元（+41%）、6.7亿元（-21%），归母净利润分别为0.7亿元（+272%）、1亿元（+153%）、0.9亿元（+31%）和0.7亿元（+208%），Q4收入端增速有所回落。 产品端：大单品快速增长，不断培育新品。1）大单品保持快速增长：龙牡壮骨颗粒收入同比上涨48%，我们预计销量同比增长29%，平均价格同比增长15%，小金胶囊、健脾生血颗粒（片）、小儿宝泰康及雌二醇凝胶等保持增长，实现院内端销售收入同比增长36.23%。2）加快培育新单品，新增广告投放费用，预计2022年投放超过3.6亿元，快速推进便通胶囊OTC渠道端销售、健民咽喉片替换新包装。3）推进拔毒生肌散上市销售，全力打造公司产品的第二增长曲线。 渠道端：产品渠道变革带来多个渠道快速增长。OTC端加大广告投入与铺货率，实现收入9亿元，收入同比增长51.3%，院内端积极开展循证医学研究及学术营销，实现收入7.8亿元，同比增长36.2%。预计未来将持续加大营销队伍建设，2021年销售人员超过千人，加强终端覆盖，通过营销数字化建设，精准管控渠道库存。2022年将推动龙牡壮骨颗粒走向院内，便通胶囊和健民咽喉片走向院外，实现产品进一步增长。2022年OTC端收入目标预计实现25%快速增长，其中便通胶囊有望突破1亿元OTC销售额。 联营企业大鹏药业持续快速增长贡献投资收益。2021年子公司大鹏药业实现收入6.8亿元（+40%），净利润为3.4亿元（+18%），净利润率51%。预计给公司贡献投资收益1.1亿元。2021年上游胆汁、胆红素价格上涨，带来成本端压力增大，2021Q3以来产能逐渐触及瓶颈，2022年有望伴随天然牛黄进行提价。 盈利预测与投资建议。预计2022-2024年EPS分别为2.59元、3.29元、4.24元，未来三年归母净利润将保持26.1%的复合增长率，给予“买入”评级。 风险提示：龙牡壮骨颗粒销量增长不及预期、体外培育牛黄销量增长不及预期。 指标/年度 关键假设： 假设1：工业端-儿科用药开拓院内市场销量预计2022-2024年每年有望维持20%以上增长； 假设2：便通胶囊2022年全面开拓院外市场，2022-2024年销量预计同比增长50%，价格实现产品替换新包装，院外市场价格有大幅提升，预计带动整体价格提升20%； 假设3：联营企业大鹏药业的体外培育牛黄具有稀缺属性，具有提价的潜力，并且产能有进一步提高的预期，预计2022-2024年每年销量增长13%，价格增长15%。 基于以上假设，我们预测公司2022-2024年分业务收入成本如下表： 表1：分业务收入及毛利率 参考可比公司估值，公司工业板块主要是以品牌OTC中药为主，可比公司为马应龙、华润三九和中新药业，对应2022年的平均估值为25倍。子公司大鹏药业主营业务为体外培育牛黄，下游客户包括片仔癀和同仁堂，由于体外培育牛黄具有独占专利和文号，具有稀缺属性，因此估值可以对标同仁堂和片仔癀。可比公司平均估值为47倍。根据分部估值法，给予公司工业业务板块25倍PE，对应市值54亿元，大鹏药业考虑到其稀缺属性，给予40倍PE，对应市值61亿元，合计市值114亿元，目标价74.51元。 表2：可比公司估值情况 表3：健民集团分部估值测算