财政政策系列报告之三：城投基建，老路为啥难走？

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2018年11月22日 宏观经济 城投基建，老路为啥难走？ ——财政政策系列报告之三 宏观深度报告 要点  城投、基建重回老路？近期一系列政策微调，要求“满足城投合理融资需求”， “通过基建补短板”。城投政策貌似重回“一年紧一年松”的态势。有观点认为城投可能重回为地方政府融资的老路，带动基建相应地反弹。城投与基建能否重回老路，约束何在？  地方政府隐性债务激增，“一刀切”政策一度使城投违约风险急增，为避免系统性风险爆发，政策出现调整。根据测算，城投企业形成的地方政府隐性债务高达40万亿，单靠每年约5-6万亿土地出让金无法满足城投每年约12.5万亿以上的还本付息，如果切断城投“借新还旧”，负债主要来源于同业业务的城商行和农商行将受到较大冲击（其资产中可能60%-70%贷给城投），进而可能传导到大型国有商业银行，形成系统性风险。考虑到这些系统性风险，城投债务政策调整就在情理之中。  城投融资面临多方面约束，既有监管的，也有技术层面的。 银行贷款方面，严格贷款审批，消减存量，严控违规贷款增加地方政府隐性债务，加大问责力度，当前银行贷款只能对有收益项目和棚改，借新还旧条款严格，不同地区流贷政策存在一定差异；非标融资方面，要减少嵌套层数，明确底层资产，在避免增加地方政府隐性债务前提下，难有大作为。债券融资方面，分层加大，AA及AA以下企业融资占比下降（10月占比为23%，最高为50%），发行期限缩短至3年，二级市场中尽管期限利差下降，但主要集中在高等级、短期限品种，各区域分化加大，辽宁、贵州信用利差不降反升。2014年以来地方政府财政自给率逐年下降，对城投的保障程度下降。城投企业资产负债率逐渐提高(2017年底接近60%)，盈利能力下降（截至2017年底， ROA仅为1%），自身盈利已经无法保障利息支付（截至2017年底， EBITDA对利息的保障倍数是0.75倍）。  城投融资占基建投资70%，城投难回老路预示基建面临类似约束。按照规定，任何增加地方政府隐性债务的行为都将被视为违规，倒逼城投转型，未来公益性基项目政府只能通过预算内资金、一般债、专项债进行融资。2018年7-10月专项债发行规模达1.3万亿，将支撑基建投资。加之近期预算内支出投向城乡社区事务、农林水事务、交通运基础设施同比增长加速，10月份整体基建投资已经出现反弹，主要集中在交通运输和公用事业领域，预计全年基建投资或在3%左右。但城投难回老路意味着基建也难回老路，不会出现强劲的反弹。不过，如果经济增长下行压力超乎预期，不排除基建融资力度加大，具体情况要视经济数据而定，尤其是劳动市场的演变。 分析师 张文朗 (执业证书编号：S0930516100002) 021-52523808 zhangwenlang@ebscn.com 郭永斌 (执业证书编号：S0930518060002) 010-56513153 guoyb@ebscn.com 2018-11-22 宏观经济 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 目录 1、 城投重回老路？ .............................................................................................................................................. 4 2、 政策，不得不调 ............................................................................................................................................... 4 3、 “老路”的约束何在？ .................................................................................................................................... 7 3.1、 银行贷款约束 ........................................................................................................................................ 8 3.2、 非标融资约束 ........................................................................................................................................ 8 3.3、 直接融资：分层加大 ........................................................................................................................... 11 4、 难走老路 ........................................................................................................................................................ 14 4.1、 城投老路不好走 .................................................................................................................................. 14 4.2、 基建老路也不容易 ............................................................................................................................... 16 图目录 图1：2010年以来城投政策调整变化概况 .............................................................................................................. 4 图2：地方政府债务规模 ......................................................................................................................................... 5 图3：城投债务/国有土地出让权收入 ..................................................................................................................... 5 图4：地方政府债券和城投债券加权平均期限 ........................................................................................................ 6 图5：城商行与农商行前十大客户城投企业贷款占比 ............................................................................................. 6 图6：截至2017年底同业负债占比 ........................................................................................................................ 6 图7：部分农商行和城商行同业负债占比较高 ........................................................................................................ 6 图8：部分农商行不良率快速上行 .......................................................................................................................... 7 图9：截至2017年底城投债务结构 ........................................................................................................................ 7 图10：截至2017年底各层级城投非标组成结构 .................................................................................................... 9 图11：截至2017年底各区域城投非标组成结构 .................................................................................................... 9 图12：社融中非标（信托贷款+委托贷款）融资下滑 ........................................................................................... 10 图13：2018年上半年社融中非标增速 .................................................................................................................. 10 图14：2017以来城投债累计净融资概况 .............................................................................................................. 11 图15：各区域城投债发行增速 ............................................................................................................................. 11 图16：AA及AA以下城投债券发行规模占比 ..................................................................................................... 12 图17：城投债平均发行利率变化 .......................................................................................................................... 12 图18：城投债加权平均发行期限 .