主业持续亮眼，股权激励草案发布，彰显持续稳健发展信心

事件：1)2022年3月27日，公司发布2021年年报，2021年公司实现营业收入74.44亿元，同比增长45.0%；归母净利润16.61亿元，同比增长41.7%；扣非归母净利润13.41亿元，同比增长67.5%；经调整Non-IFRS归母净利润14.62亿元，同比增长37.4%。2)公司发布2022年限制性股票激励计划草案，拟对核心管理人员、中层及技术骨干以及基层及技术人员等授予154.88万股限制性股票，占目前公司总股本的0.2%，授予价格为58.38元/股。 主业持续亮眼，2019-2021年经调整Non-IFRS归母净利润复合增长约63.2%。营收、归母及扣非增速高于经调整Non-IFRS归母净利润增速，我们预计主要源于：1）可转债公允价值变动对净利润为正向提升：2021年6月18日公司发行的3.0亿美元可转换债券因H股股价波动带来7285万的非现金账面公允价值收益；2）汇兑损益大幅降低：2021年汇兑损益约316万元，而2020年同期约1.31亿元。剥离2020年疫情影响后，对比2019年数据，2019-2021年营收、归母、扣非、Non-IFRS归母净利润CAGR分别约40.8%、74.2%、62.9%及63.2%，均实现强劲增长。 股权激励绑定核心骨干，为公司中长期快速发展夯实基础。本次激励计划授予的激励对象包括核心管理人员、中层管理人员及技术骨干以及基层管理人员及技术人员等共计403人。公司业绩考核目标为2022-2025年的营收以2021年为基数增长率分别不低于20%、40%、60%、80%，2022-2025年复合增长率约14.5%，彰显公司持续稳健发展的信心。公司通过股权激励深度绑定核心员工利益，有望为公司长远发展务实基础 一体化平台竞争优势凸显，四大板块协同助力多疗法、一体化平台长期成长。1）实验室服务：收入45.66亿元(+41.1%)，其中生物科学收入占比提升至46.6%（+5.8pp）宁波二期12万平已投入使用，第三园区一期14万实验室开始建设，预计2024H1投入使用。2）CMC（小分子CDMO）：收入17.46亿元(+42.9%)，绍兴一期 200m3 已于2022年初投产，其余 400m3 预计将于2022年中期完成并交付使用。3）临床研究服务：收入9.56亿元(+52.0%)，我们预计主要系SMO业务及人员大幅扩增所致，未来随着疫情常态化、南京思睿同联斯达优势互补，有望持续保持快速增长。4）大分子及细胞基因治疗：收入1.51亿元（+466.6%），①C&GT：投资AccuGenGroup、收购Absorption及ABL打造临床前至临床一体化C&GT服务平台；②从实验室服务延伸大分子发现研究服务、宁波自建大分子生产基地打造端到端大分子研发生产平台，预计2023H1有望开始承接大分子GMP生产服务项目。随着多疗法平台持续完备，有望为公司不断贡献新的增量。 盈利预测与投资建议：考虑到公司产能逐步释放，后端项目有望落地带动整体业务快速增长，我们预计2022-2024年公司营业收入分别为98.16、129.63和172.87亿元（2022-2023年预测前值约93.59和123.92亿元），同比增长31.87%、32.06%、33.35%；归母净利润分别为22.08、29.55和40.02亿元（2022-2023年预测前值约20.67和27.20亿元），同比增长32.92%、33.86%、35.41%。公司作为国内CRO+CDMO龙头企业之一，一体化服务平台优势显著，未来随着端到端、多疗法服务平台持续完备，有望带动业绩持续快速增长，维持“买入”评级。 风险提示事件：创新药企业研发投入不达预期风险，新业务进展不及预期的风险，竞 主业持续亮眼，四大板块持续强劲 收入利润持续高增，经调整Non-IFRS归母净利润同比增长37.4% 收入利润表现亮眼，2019-2021年经调整Non-IFRS归母净利润CAGR约63.2%。2021年公司实现营业收入74.4亿元，同比增长45.0%；归母净利润16.6亿元，同比增长41.7%；扣非归母净利润13.4亿元，同比增长67.5%；反应真实运营的经调整Non-IFRS归母净利润约14.6亿元，同比增长37.4%；经营性现金流净额20.6亿元，同比增长24.8%。经调整Non-IFRS归母净利润增速低于利润，我们预计主要系：1）可转债公允价值变动对净利润为正向提升：2021年6月18日公司发行的3.0亿美元可转换债券因H股股价波动带来7285万的非现金账面公允价值收益；2）汇兑损益大幅降低：2021年汇兑损益约316万元，而2020年同期约1.31亿元；3）新业务收入占比快速提升：大分子及细胞基因治疗等需大量投入且毛利较低的新兴业务规模大幅提升。此外，剔除2020年疫情的影响，2019-2021年营业收入CAGR约40.8%、归母净利润CAGR约74.2%、扣非归母净利润CAGR约62.9%、经调整Non-IFRS归母净利润CAGR约63.2%，经营现金流CAGR约48.1%，均保持高速增长。 图表1：康龙化成主要财务指标变化（单位：百万元） 分季度看，公司2021Q4实现营收21.4亿元、同比增长38.4%；归母净利润6.2亿元，同比增长62.0%；扣非归母净利润4.1亿元，同比增长110.1%； 经调整Non-IFRS归母净利润4.1亿元，同比增长37.1%。我们预计扣非大幅增长主要系Q4港股波动较大带来可转换债券的非现金账面公允价值收益大幅提升所致。 图表2：康龙化成分季度财务数据（单位：百万元，%） 图表3：康龙化成分季度营业收入（单位：百万元，%） 图表4：康龙化成分季度扣非净利润（单位：百万元，%） 四大板块持续发力，临床研究及CMC（小分子CDMO）高速增长。分业务看，公司2021年实验室服务收入约45.7亿元，同比增长41.1%，占收入比重约61.5%，主要源于优质客户及潜力项目的业务量得以不断增加。CMC服务收入约17.5亿元，同比增长42.9%，占比约23.5%，主要源于临床前实验室服务项目的导流不断提升，2021年CMC收入中约80%由临床前至临床II期阶段延伸贡献。临床研究服务收入9.56亿元，同比增长52.0%，占比提升至12.9%，主要系临床业务全面恢复所致。此外，2021年公司首次公布大分子与细胞治疗业务概况，全年收入约1.5亿元，同比增长466.6%，呈高速增长态势。 图表5：康龙化成分业务增长概况（单位：百万元，%） 图表6：2021年康龙化成收入概况（单位：百万元，%） 海外收入占比依然较高，国内收入增长提速，占比稳步提升。历史上公司海外收入常年占据85%以上，2021年海外收入61.9亿元，同比增长39.7%，占比83.2%。源于国内创新药发展蓬勃发展，公司国内收入快速增长且占比稳步提升，2021年国内收入12.5亿元，同比增长78.9%，占比16.8%，较2019年提升3.2pp。 图表7：康龙化成国内外收入占比（百万元） 图表8：康龙化成国内外收入及增速（百万元） 管理能力优秀，费用率稳步下降，研发投入持续加大 毛利率略有下降，2021年公司整体毛利率35.99%，同比下降约1.48个pp。我们预计主要系公司小分子CDMO产能释放带来折旧摊销及新兴业务大分子与细胞基因治疗等毛利较低业务占比大幅提升。 费用率稳步下降，研发投入快速提升。2021年公司整体净利率21.76%，同比下降4.62pp。销售费用1.56亿元（+68.0%），费用率2.09%、同比小幅下降0.29个pp。管理费用8.67亿元（+32.7%），费用率11.64%、同比下降1.09pp，低于收入增速。财务费用-2320万元（-71.8%），费用率0.31%、同比下降1.29pp，主要系汇率波动降低所致。此外，公司自上市来大幅投入研发，2021年研发投入1.52亿元（+44.1%），费用率2.04%。 图表9：康龙化成毛利率、净利率变化情况（单位：%） 图表10：康龙化成分季度毛利率变化情况（单位：%） 图表11：康龙化成期间费用率变化情况（单位：%） 图表12：康龙化成研发投入概况（单位：百万元） 临床及CMC加速增长，看好多疗法、一体化平台长期成长 实验室服务导流效应显著，外延并购扩大服务能力 实验室服务业务2021年实现营业收入45.66亿元，相比去年同期增长41.1%；实现毛利率43.37%，较去年同期提升0.7pp，其中生物科学收入占比提升至46.6%（较2020年底提升5.8pp）。1）项目：2021年共参与565个药物发现项目，为国内医药及生物技术公司开展研究性新药（IND）或新药（NDA）的临床试验申报77个，其中多国（包括中国、美国和欧洲）同时申报的项目56个。2）产能：公司持续推进宁波第一园区二期工程的建设。①二期工程的第一部分12.0万平方米实验室已从2021年第一季度开始陆续投入使用。②二期工程的第二部分4.2万平方米已完成主体结构建设工作并开始进行内部安装；③宁波第三园区一期工程专注生命科学服务的14多万平方米的实验室开始建设，预计将于2024年上半年投入。④公司2021年进一步强化药物安评能力，收购肇庆创药的动物饲养基地以及中科灵瑞。3）员工：截至2021年12月31日，公司NHP存栏数近10,000只，实验室服务业务员工数量为7136人（+28.4%），相比2020年底增加1579人。 图表13：实验室服务业务收入、毛利及增速（单位：百万元，%） CMC（小分子CDMO）产能逐步释放，有望迎来高速成长 CMC（小分子CDMO）服务2021年实现营业收入17.46亿元，相比去年同期增长42.90%，实现毛利率34.92%，较去年同期提升2.20pp。 CMC服务收入增长主要原因为前期积累的众多药物发现项目进入药物开发阶段、CMC服务范围拓展及技术能力提升、产能不断扩大，加之国内创新药市场的发展提供的助力。1）导流率持续提升：2021年公司CMC服务能力进一步提升，中国及英国团队合作更加紧密，订单质量持续提高，CMC收入中约80%来源于药物发现服务（实验室化学和生物科学）的现有客户。2）项目：全年共完成及在研项目1013个（同比+37.08%），其中临床前项目754个(+54.8%)，临床I期和II期224个(+10.9%)，临床III期30个(-36.2%)，商业化阶段5个(+66.7%）。3）产能：①天津工厂三期（4.0万平方米）和宁波第一园区二期工程的陆续投入使用，将可增加CMC（小分子CDMO）服务的工艺开发及分析研发人员近1,000名。②绍兴工厂200立方米反应釜已于2022年初投入生产，其余400立方米预计将于2022年中期完成并交付使用。③公司于2022年1月完成收购位于英国Cramlington的Aesica Pharmaceuticals Limited，该生产基地拥有超100立方米反应釜的生产能力。伴随着绍兴工厂的API商业化生产基地正式投产和Cramlington生产基地的加入，公司将在中英两地为客户提供全面的端到端的化学与生产服务。4)员工：截至2021年12月31日，公司CMC服务员工数量为2621人(+35.5%)，相比2020年底新增687人。 图表14：公司承接各个阶段项目数变化（个） 图表15：CMC服务业务收入、毛利及增速（单位：百万元，%） 临床研究服务持续高增，疫情常态化下板块利润有望持续快速增长 临床研究服务2021年实现营业收入9.56亿元，相比去年同期增长51.96%，实现毛利率10.31%，较去年同期下降8.48pp。我们预计主要系毛利率较低的SMO业务收入规模占比持续扩大及人员扩张加速所致。 1）业务持续恢复：公司凭借独特的“放射性同位素化合物合成-临床-分析”一体化服务平台使得临床研究服务取得稳健增长，国内临床研究服务在疫情常态化下逐步全面恢复。2）外延并购扩大能力：2021年公司先后收购