加强品牌投入，渠道扩张步伐坚实

投资要点 业绩摘要：公司发布2021年年报，2021年实现收入14.6亿元（+17%）；实现归母净利润2.3亿元（+24.9%）；实现扣非归母净利润2.1亿元（+16.8%）。其中，2021年Q4公司实现营业收入3.8亿元（+10.2%）；实现归母净利润5457.8万元（+4%），公司2021年全年营收及经营业绩稳定增长。 毛利率持续上行，盈利能力向好。2021年公司整体毛利率为44.7%（+2.1pp），毛利率较高的中高端卫生巾品牌占比不断提升，从而拉动公司毛利率整体上行。 其中，2021年公司卫生巾毛利率为50.7%（+0.1pp），纸尿裤毛利率为16.8%（+2.2pp）。费用率方面，2021年公司整体费率为27.5%（+2.8pp）。其中，公司销售费用率为19.1%（+1.4pp），主要系公司为提高品牌知名度，进一步加大市场宣传投入，广告费同比增长50.2%；研发费用率为3.5%（+1.1pp），公司不断加大创新研发投入，对系列产品进行迭代升级，研发费用同比增长70.7%； 管理/财务费用率分别为5.1%（+0.3pp）/-0.2%（+0.06pp）。2021年公司新增投资收益1279万元，主要是公司购买理财产品到期取得收益所致。综合来看，公司净利率为15.3%，同比增长0.8pp。2021年公司实现经营性现金流净额2亿元，同比下降21.3%，主要由于公司加强品牌宣传力度并加快渠道扩张步伐，各项费用相应增长，现金流净额依然保持健康水平。 持续优化调整产品结构，中高端产品实现快速增长。分产品来看，2021年公司卫生巾实现营收11.8亿元，同比增长25.1%，占比由原来的75.7%上涨至81%，其中中高端产品自由点卫生巾收入占公司卫生巾收入的比例超过95%，中高端产品增长成为公司业绩增长的驱动力之一；纸尿裤实现营收1.5亿元，同比下降3.9%，占比下滑至10.1%，主要由于国内生育率下降，婴儿卫生用品行业竞争更激烈，公司战略性放缓婴儿卫生用品资源投入节奏所致；2021年公司ODM产品营收为1.3亿元，同比下降12.7%，主要由于公司产线优先满足自有品牌生产，ODM业务相应收缩。2021年，公司对无感七日、舒睡等系列产品进行迭代升级，扩充了有机纯棉产品线，进一步丰富了公司产品品项；同时，公司持续加大中高端系列产品的市场推广力度，提升了重点品项的销售占比。预计未来随市场消费理念不断升级，产品结构调整有望带动自主品牌卫生巾销售不断增长，同时提升公司的整体盈利水平。 渠道扩张有序推进，电商渠道改革成效初显。2021年公司有序拓展全国市场，一方面通过电商渠道扩大市场覆盖，另一方面公司产品从现有核心区域逐步向外拓展，现已进入陕西、河北、山东、湖南、湖北、广东等地区。分地区来看，2021年川渝地区营收实现6.1亿元，同比增长15.7%，核心区域仍保持较快增长；云贵陕地区营收实现3.4亿元，同比增长24.9%，外埠地区市占率持续提升；其他地区实现营收1.7亿元，同比增长16.4%，山东、河北、广东等高潜地区仍在培育过程中，有望随着品牌力积累和渠道投入持续放量。2021年，公司电商渠道营收为2.1亿元，同比提升36.8%，2021年电商渠道调整改革的成效显著，形成直营+经销+直播的多元电商流量入口。其中直营电商加强新品推广与品牌建设，有望进一步提升品牌知名度和电商渠道利润率；线上经销扩大品牌流量入口，进一步铺开产品覆盖面；同时前瞻性布局直播电商新兴流量入口，有望在各品牌竞争中占据先发优势。展望后续，电商渠道有望成为公司进行外围区域扩张的风向标，并逐渐贡献重要收入增长。 盈利预测与投资建议。预计2022-2024年EPS分别为0.63元、0.79元、0.96元，对应PE分别为21倍、17倍、14倍，维持“持有”评级。 风险提示：原材料价格大幅波动的风险，终端销售不及预期的风险，电商渗透率提升不及预期的风险。 指标/年度