外卖业务优于预期，到店酒旅快速增长，新业务高质量扩张

事件：3月25日，公司公布2021年业绩，报告期内，公司实现营收1791.3 亿元/同比56.0%，经营亏损231.3亿元(去年同期为盈利43.3亿元），经 调整亏损-155.7亿元（去年同期为盈利31.2亿元），经调整EBITDA-96.9 亿元（去年同期为盈利47.4亿元），盈利同比变动主要系新业务投入所致。 外卖业务：单量增长及经营利润率均略好于预期。2021年全年来看：1）外 卖共实现143.68亿笔/同比+41.6%，用户数/交易频次分别同比 +13%/+25%,全年客单价48.9元/+1.4%，实现总GTV 7020.57亿元/同比 +43.6%，变现率13.72%/+0.16pct,经营溢利率6.4%/+2.1pct，单均盈利 约0.43元/同比+0.15pct。2）收入结构来看，在线营销货币化率1.63%/ 同比+0.08pct，佣金、外卖履约及其他收入货币化率12.09%/同比+0.08pct； 同时财报提供外卖履约收入单独分部，报告期内，公司共实现外卖履约收入 542.03亿元，付出外卖履约成本681.83亿元，平均单均配送收入低于成本 约1.5元。单四季度来看，2021Q4共实现外卖39.10亿笔/同比+17.4%， 对应两年CAGR约25%，经营利润率6.6%/同比+2.5pct，单量增长及经营 利润率均略好于预期。 到店及酒旅业务：稳步推进，快速增长。1）酒旅业务方面，2021年，公司 进一步推动酒店数字化转型，酒店预订用户同比增加，高星酒店夜间量占比 超过16.5%，全年实现4.77亿间夜量/同比+34.5%；2）到店业务方面，参 与商户进一步增加、创历史新高，加强对低线城市渗透、加快欠发达市场数 字化转型，休闲娱乐、健身、养老服务、医疗、宠物服务等品类增长势头强 劲，手工活动、录音棚、光影互动馆等品类成为新消费趋势，且平台帮助商 家推出定制化产品服务，帮助消费者提供便捷、多样化新产品；3）整体而 言，公司2021年到店酒旅板块实现营收87.22亿元/同比+53.1%,其中佣金 /在线营销/其他收入分别同比增长55.0%/51.3%/56.4%,实现经营利润率 44.7%/同比+6.2pct。到店及酒旅业务中，本地数字化持续推进，业务快速 增长，单四季度来看，指标同样健康。 新业务及其他：业务扩张，整体亏损同比加大，但分业务经营效率均有所提 升。1）2021年，公司新业务及其他分部实现收入502.86亿元/同比+84.4%， 整体亏损383.94亿元（去年同期为亏损108.55亿元），经营溢利率-76.4% （去年同期-39.8%），业务扩张，亏损同比加大，同时也是报告期内盈利 同比变动的主要原因。2）但分业务经营效率有所提升。买菜、快驴、网约 车、充电宝亏损率都同比收窄；闪购业务2021年实现可观成长，12月单日 订单量峰值超过630万，社区团购业务在单量扩张前提下，件单价、毛利率 亦有所改善；单4季度来看，2021Q4新业务及其他分部实现营收147亿元 /同比+58.7%，经营亏损率环比收窄至69.5%。 2022Q1疫情影响大部分企业，但公司疫情前各项指标良好，疫情期间具 备一定抗压性，且履行社会责任。2022Q1（尤其是3月初以来），新冠疫情先后影响多地企业正常经营，公司：1）疫情前期各项指标良好。外卖业务于春节前后仍然保持不错增长，本地生活需求恢复旺盛，到店及酒旅业务分部增速较高，团购业务（尤其是春节前）单量同比高速增长；2）疫情期间具备一定抗压性，且履行社会责任。一方面，不同以往，本次疫情对一线城市影响较为严重（公司主业占比较大区域），公司于疫情期间积极协调商户、用户、骑手等多方诉求，预计单季度主业仍为正增长；另一方面，响应国家政策需求，积极出台纾困政策，履行社会责任。 维持对公司判断，中长期维度已经具备很强的配臵价值。我们认为公司本质是聚合消费者及商家全方面需求的本地生活服务平台，巨大市场空间下，已于多项业务具备规模迭代效应及经营效率优势：1）外卖业务于用户渗透、用户使用频次仍有提升空间（2021年月活增加至2亿，月使用频次从4.9次增加到6.4次，年活增速当前尚高于月活），变现潜力较大，特殊时期辅助商家度过难关，同时能维持相对稳定的增长速度及经营利润；2）到店及酒旅业务作为盈利及现金流主要来源，增长动力足； 3）新业务推进扩展、且注重高质量发展。报告期内，公司平台交易用户数6.9亿/同比+35.2%，活跃商家数目880万/同比+29.2%，二者均创造2018年以来最高增速；忽略短期干扰，中长期维度已经具备很强的配臵价值。 投资建议：公司是已经具备很强规模迭代效应及经营效率优势的优秀本地生活服务平台，2021年报告期内，外卖业务优于预期，到店酒旅快速增长，新业务高质量扩张；2022Q1,疫情影响大部分企业正常经营，公司疫情前各项指标良好，疫情期间具备一定抗压性，且履行社会责任。预计2022-2023年公司营业收入分别为2258.3亿元/2760.8亿元，归母净利润分别为-21.25亿元/84.45亿元（假设不增加其他新业务、且现有新业务不大幅增加补贴），EPS分别为-0.35元/股，1.38元/股。短期疫情影响时间、范围具体估量，建议更加重视中长期维度配臵价值；对应2025年给予分部估值，对应目标价202.5港元/股，维持“买入”评级，维持推荐。 风险提示：行业竞争加剧；政策风险；消费者习惯变化严重不及预期 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元）