策略观点速递：业绩拐点来的更快

基本结论 国内疫情扰动之下，本轮反弹A股弱于海外市场。国内疫情扰动之下，本轮反弹A股弱于海外市场。自年初以来，美联储紧缩预期升温和俄乌局势升级接连冲击全球市场。3月中下旬以来，在美联储预期稳定和俄乌局势对市场冲击趋弱，全球市场迎来明显的反弹。特别的，A股市场在金融委员会议稳定市场情绪后迎来所谓的政策底。但是，本轮反弹A股明显弱于美股等海外主要市场，其中核心的原因仍在于近期国内局部疫情的反复，进一步压制市场情绪。特别是局部疫情爆发点发生在深圳、上海等投资经理聚集的地区，疫情就在身边可能会使得投资经理情绪更悲观。 此次美债期限利差收窄后，会像2000年和2007年那样美国迎来泡沫危机吗？还是只是像2019年那样短暂的影响？回答这个问题还需要回到美国经济基本面和美股的核心驱动因素上。当前美股核心驱动因素逐步由宽松的政策转向强劲的业绩，尽管通胀处在高位，但美国经济当前仍处在向上寻顶阶段。实际上，美债利差收窄引发的美国衰退预期，对A股的影响更多的体现在美股的传导上，而对国内的出口等实际影响仍有待观察。 本轮业绩拐点来的更快，对市场形成基本面支撑。我们在上周的周报提到，从政策底到市场底，以史为鉴式的推演要避免刻舟求剑。此次市场调整和2015年及2018年有着本质差异，其中主要区别是本轮业绩拐点或相对过去两次来的更快。本轮企业盈利大概率在二季度见底。主要原因是：国内经济基本呈现“信用底-经济底-价格低”的特征，也就是信用增速领先经济增速见底，而价格指数增速滞后经济增速见底。2011-2012年和2014-2015年以及2019-2020年经济见底过程都是如此。而本轮信用底在去年二三季度已经看到，经济底大概率也在去年底和今年一季度，随后以PPI为代表的价格底也或在二三季度出现。那么综合经济底（实际变量）和价格底（价格因素）来看，企业盈利的底部大概率在二季度。 防守思路下低估值是优选，但后续在A股由守转攻时，A股或迎来中小成长时刻。当前对于新能源等赛道的核心分歧在于业绩是否处在拐点阶段。在赛道投资中，成长曲线拐点的研判最为关键，比如2017年苹果手机出货量迎来向下拐点，相关板块明显持续调整。以新能源汽车为例，2019年以来板块持续超额收益伴随着新能源汽车渗透率的不断提升。新能源板块成长曲线拐点短期仍难看到，中长期逻辑难以证伪，当前资金负反馈下的板块持续调整在业绩不确定性落地后或迎来确定性回升。 行业配置：围绕“低碳化、智能化、数字化”布局。新能源板块的企稳回升，左侧布局TMT硬科技，关注券商短平快机会，逐步关注疫情缓和后商务消费预期差机会。 1）当前新能源等机构重仓板块基本面和政策面均没有明显变化，企稳回升或是大概率事件。最近披露的年报预告，板块内公司均普遍实现了高增长。 尽管部分投资者担心市场对新能源板块业绩增长预期过高，存在业绩低于预期的潜在风险。但目前来看，平稳渡过业绩考验的概率较大。 2）TMT是预期差较大的板块，特别是TMT中偏向硬科技的板块，如通信、计算机和部分半导体等。首先，行业景气保持稳定向上；其次，板块估值基本处在历史底部区域；此外，新基建等政策或成为行情催化因素。建议积极布局核心产业链：汽车智能化产业链、5G to B端应用、产业数字化、华为产业链等。 风险提示：经济复苏不及预期、宏观流动性收缩风险、海外黑天鹅事件 一、国内疫情扰动之下，本轮反弹A股弱于海外市场 自年初以来，美联储紧缩预期升温和俄乌局势升级接连冲击全球市场。3月中下旬以来，在美联储预期稳定和俄乌局势对市场冲击趋弱，全球市场迎来明显的反弹。特别的，A股市场在金融委员会议稳定市场情绪后迎来所谓的政策底。但是，本轮反弹A股明显弱于美股等海外主要市场，其中核心的原因仍在于近期国内局部疫情的反复，进一步压制市场情绪。特别是局部疫情爆发点发生在深圳、上海等投资经理聚集的地区，疫情就在身边可能会使得投资经理情绪相对更加悲观。 图表1：主要指数年初以来走势 此外，市场普遍担心美债期限利差收窄甚至倒挂会对A股造成明显冲击。 实际上，美债利差收窄引发的美国衰退预期，对A股的影响更多的体现在美股的传导上，而对国内的出口等实际影响仍有待观察。 复盘历史上美债利差收窄甚至倒挂阶段的美股表现：2000年和2007年美债期限利差倒挂后都发生了泡沫破灭，分别对应2000-2001年科网泡沫破灭和2007-2008年地产泡沫破灭，股票市场呈现持续单边下跌的行情。 2019年9月期限利差快速收窄至零附近，主要原因是当时货币市场面临流动性短缺，短端利率快速上升，导致期限利差收窄。而在此阶段，美股只在1-2周时间内波动有所加大，后续仍延续上行趋势。 此次美债期限利差收窄后，会像2000年和2007年那样美国迎来泡沫危机吗？还是只是像2019年那样短暂的影响？回答这个问题还需要回到美国经济基本面和美股的核心驱动因素上。当前美股核心驱动因素逐步由宽松的政策转向强劲的业绩，尽管通胀处在高位，但美国经济当前仍处在向上寻顶阶段。 图表2：美债期限利差收窄甚至倒挂阶段，美股如何表现？ 二、本轮业绩拐点或来的更快，对市场形成基本面支撑 我们在上周的周报提到，从政策底到市场底，以史为鉴式的推演要避免刻舟求剑。此次市场调整和2015年及2018年有着本质差异，其中主要区别是本轮业绩拐点或相对过去两次来的更快。当前国内经济处在筑底阶段，企业盈利大概率在二季度见底。我们之所以对业绩拐点时间点相对比较乐观，主要原因是： 国内经济基本呈现“信用底-经济底-价格低”的特征，也就是信用增速领先经济增速见底，而价格指数增速滞后经济增速见底。2011-2012年和2014-2015年以及2019-2020年经济见底过程都是如此。而本轮信用底在去年二三季度已经看到，经济底大概率也在去年底和今年一季度，随后以PPI为代表的价格底也或在二三季度出现。那么综合经济底（实际变量）和价格底（价格因素）来看，企业盈利的底部大概率在二季度。 图表3：信用底-经济底-价格底 三、市场观点：反弹阶段，成长时刻 近期全球市场巨震，有投资者认为今年A股市场可能会呈现2008年和2018年的单边下行趋势。2008年全球金融危机、2018年中美贸易战是A股市场面临的明显的外围环境冲击，此次俄乌冲突是不是会对A股外围环境造成持续的实质性冲击仍有待进一步观察。但是可以肯定的是，当前国内经济和政策环境和2008年以及2018年是截然不同的。2008年国内经济受全球经济危机冲击持续下行，2018年国内主动去杠杆下信用持续趋紧，而当前国内经济处在筑底阶段，货币和信用政策均呈现宽松态势。 防守思路下低估值是优选，但后续在A股由守转攻时，A股或迎来中小成长时刻。当前对于新能源等赛道的核心分歧在于业绩是否处在拐点阶段。 在赛道投资中，成长曲线拐点的研判最为关键，比如2017年苹果手机出货量迎来向下拐点，相关板块明显持续调整。以新能源汽车为例，2019年以来板块持续超额收益伴随着新能源汽车渗透率的不断提升。新能源板块成长曲线拐点短期仍难看到，中长期逻辑难以证伪。 四、行业配置：新能源企稳回升，TMT崛起，券商短平快机会 光伏等新能源板块企稳回升 首先，新能源等机构重仓股企稳回升概率大。当前新能源等机构重仓板块基本面和政策面均没有明显变化，企稳回升或是大概率事件。最近披露的业绩预告，板块内公司均普遍实现了高增长。尽管部分投资者担心市场对新能源板块业绩增长预期过高，存在业绩低于预期的潜在风险。但目前来看，平稳渡过业绩考验的概率较大。值得注意的是，从资金博弈角度来看，缩量调整过后，反弹过程不会一蹴而就，过程或面临一定波折。 左侧布局性价比较高的TMT板块 TMT是预期差较大的板块，特别是TMT中偏向硬科技的板块，如通信、计算机和部分半导体等。首先，行业景气保持稳定向上；其次，板块估值基本处在历史底部区域；此外，新基建等政策或成为行情催化因素。建议积极布局核心产业链：汽车智能化产业链、5G to B端应用、产业数字化、华为产业链等。 图表4：围绕“低碳化、智能化和数字化”布局 关注券商短平快机会 对后市保持相对乐观，券商板块在市场向上阶段有望演绎beta性行情。但需要指出的是，尽管券商基本面相对强劲，但行业表现与市场风险偏好的波动息息相关。 逐步关注疫情缓解受益板块：商务消费预期差较大 辉瑞新冠口服特效药在国内获批，叠加国产新冠口服药的临床进展，随着气温转暖，疫情趋势的演变和国内防控政策的变化都值得重点关注。当前航空机场和餐饮酒店等有望困境反转的板块定价相对充分，商务消费相关领域预期差较大。 重要事件前瞻 图表5：重要事件前瞻 风险提示：经济复苏不及预期（国内经济超预期下行、海外经济复苏势头不及预期）、宏观流动性收缩风险（美联储超预期加息及缩表）、海外黑天鹅事件（地缘政策风险）