策略观点速递：警惕弱市下的小票扩散

怎么理解大小盘风格差异 不同风格相对表现背后都反映了风格板块的相对业绩变化，自上而下对风格的研判无非是在宏观层面找一个刻画风格相对业绩变化的锚。以大小盘风格为例，大盘股和小盘股，或者说大公司和小公司，最明显的区别一方面是规模效应，也就是大盘股规模效应更强，成本优势更为明显；另一方面是流动性，大盘股往往市场交易流动性比小盘股更好。 正是因为这两大特征的差异，所以小盘股的不确定性风险溢价和流动性溢价都相对更高。也就是说，如果不确定风险降低、市场流动性充裕，那么小盘股的风险溢价和流动性溢价均会有所下降，进而推动小盘股市场表现更好。 如果只选一个指标来刻画上述风险，那么信用利差是较为合适的指标。数据上来看，小盘股相对大盘股的表现与产业债信用利差存在明显的负相关性，与此同时，信用利差变化与大小盘风格业绩增速变化息息相关。换而言之，信用利差收窄，小盘股跑赢大盘股；信用利差走扩，大盘股跑赢小盘股。 近期小盘股明显跑赢大盘股，是扩散行情还是扭转行情？ 首先，此次小盘股相对占优存在宏观因素的支撑，一方面资金利率持续宽松，更为重要的是信用利差持续下行，当前AA+产业债信用利差从年初以来下行了近50BP，接近历史最低水平。但是，从预期趋势来看，资金面再难继续宽松，信用利差也难再度大幅向下。 其次，本轮小盘股行情属于扩散行情。历史上来看，小盘股相对大盘股行情出现趋势扭转往往发生在某个大产业向上趋势的早期，比如2013年移动互联网浪潮兴起，当前显然仍不具备类似的条件。极致的新能源抱团上涨行情中的呈现明显的“大切小”，这在2021年10-11月也同样发生过，当时也处在阶段性行情的中后段，当时“大切小”后，新能源行情进入调整阶段。 最后，信用扩张低于预期，经济不确定性因素仍存在，小盘股基本面也难逃信用和经济的冲击。此次小盘股无论在整体板块还是热门板块都表现相对较强，如果后续没有明显的中报业绩支撑，小盘股不排除会出现补跌。 市场观点：短期仍待中报落地，中期趋势反转，新高可期。短期来看，疫情修复和政策密集出台等驱动反弹因素边际走弱，阶段性反弹进入波动加大阶段。此外，短期市场或受到中报业绩扰动，疫情零星复发，对市场风险偏好也有一定影响。中期来看，当前市场处在中期底部：宏观政策基本不存在阻力，业绩底就在二季度，估值存在性价比。下半年A股或迎景气成长和消费共舞，不排除市场创新高可能。 行业配置：风光储网、通信、机械、白酒、汽车、家电、券商、黄金 1）风光储网等新能源板块持续回升。当前新能源板块基本面和政策面均没有明显变化。整体板块业绩仍维持高景气，市场业绩预期也逐步趋于理性。 2）布局性价比较高的通信、部分机械部件等。 3）商务消费和耐用消费预期差较大，比如：预算约束较弱的高端白酒等板块；刺激消费政策预期下的汽车、家电等耐用消费品。 4）关注券商、贵金属配置价值。券商板块在市场向上阶段有望演绎beta性行情。美联储收紧政策逐步转弱，实际利率下行支撑贵金属价格。 风险提示：经济复苏不及预期、宏观流动性收缩风险、海外黑天鹅事件 一、怎么理解大小盘风格差异 不同风格相对表现背后都反映了风格板块的相对业绩变化，自上而下对风格的研判无非是在宏观层面找一个刻画风格相对业绩变化的锚。以大小盘风格为例，大盘股和小盘股，或者说大公司和小公司，最明显的区别一方面是规模效应，也就是大盘股规模效应更强，成本优势更为明显；另一方面是流动性，大盘股往往市场交易流动性比小盘股更好。 正是因为这两大特征的差异，所以小盘股的不确定性风险溢价和流动性溢价都相对更高。也就是说，如果不确定风险降低、市场流动性充裕，那么小盘股的风险溢价和流动性溢价均会有所下降，进而推动小盘股市场表现更好。如果只选一个指标来刻画上述风险，那么信用利差是较为合适的指标。数据上来看，小盘股相对大盘股的表现与产业债信用利差存在明显的负相关性，与此同时，信用利差变化与大小盘风格业绩增速变化息息相关。 换而言之，信用利差收窄，小盘股跑赢大盘股；信用利差走扩，大盘股跑赢小盘股。 图表1：信用利差创新低，支撑小盘股相对表现 图表2：信用利差与大小盘相对业绩 二、当前小票行情：是扩散还是扭转？ 近期小盘股明显跑赢大盘股，是扩散行情还是扭转行情？短期小盘趋势扭转或存在一定压力，小盘股反而存在补跌风险。 首先，此次小盘股相对占优存在宏观因素的支撑，一方面资金利率持续宽松，更为重要的是信用利差持续下行，当前AA+产业债信用利差从年初以来下行了近50BP，接近历史最低水平。但是，从预期趋势来看，资金面再难继续宽松，信用利差也难再度大幅向下。 其次，本轮小盘股行情属于扩散行情。历史上来看，小盘股相对大盘股行情出现趋势扭转往往发生在某个大产业向上趋势的早期，比如2013年移动互联网浪潮兴起，当前显然仍不具备类似的条件。此前极致的新能源抱团上涨行情中的呈现明显的“大切小”。这在2021年10-11月也同样发生过，当时也处在阶段性行情的中后段，当时“大切小”后，新能源行情进入调整阶段。 最后，信用扩张低于预期，经济不确定性因素仍存在，小盘股基本面也难逃信用和经济的冲击。此次小盘股无论在整体板块还是热门板块都表现相对较强，如果后续没有明显的中报业绩支撑，小盘股不排除会出现补跌。 图表3：新能源板块的大切小 三、市场观点：短期仍待中报落地，中期趋势反转，新高可期 短期驱动情绪修复进一步改善的力量边际减弱，叠加中报预告期，A股短期风险偏好仍存一定扰动。8月进入中报密集披露阶段，市场面临较差业绩的考验。尽管市场对中报业绩是全年底部形成了一致预期，但定量上业绩增长差到什么程度仍有一定的不确定性。特别是市场阶段性波动加大的背景下，中报业绩的低增长甚至负增长或对市场形成进一步压力。时间上来看，公募、外资和保险重仓公司基本集中未来两周披露中报。 当前市场处在中期底部：宏观政策基本不存在阻力，业绩底就在二季度，估值存在性价比。1）政策方面，当前宏观因素对市场的走势基本不会形成阻力，无论是经济回升趋势、货币和财政政策宽松，还是信用环境改善，这都将对A股市场形成积极支撑；2）盈利方面，上游资源品涨价趋缓，中下游利润率改善或支撑整体盈利企稳回升。更为重要的是，当前业绩并不是景气成长板块的长期景气拐点，渗透率和国产化率还处在低位阶段，部分行业景气中长期仍难以证伪；3）估值方面，对比2018年底市场极度悲观的情形，当前不少板块的估值都接近此前的水平。 图表4：政策底-市场底间隔1-2个月左右的时间 图表5：2018年以来市场三次中期底部 9-10月三季报前后市场有望进入戴维斯双击阶段。首先，三季报是全年业绩反转的拐点，而且大概率是业绩环比改善幅度最大的阶段。因为近期大宗商品价格下跌幅度较大，对三季度中下游企业毛利率或形成明显提振。 其次，国内货币和信用政策将继续维持相对宽松态势。此外，如果下半年通胀逐步趋弱，美联储政策或逐步边际放宽，时间点上最快或在9月议息会议上就开始逐步降低加息幅度。从市场预期来看，9月美联储加息幅度或逐步趋缓。 图表6：美联储加息预期 四、行业配置：风光储网、通信、机械、白酒、汽车、家电、券商、黄金 成长板块：风光储网、通信、部分机械部件 当前光伏等板块基本面和政策面均呈现积极向上变化，整体板块业绩仍维持高景。 对于通信板块：首先，行业景气保持稳定向上；其次，板块估值基本处在历史底部区域；此外，新基建等政策和智能化或成为行情催化因素； 对于部分机械部件：需求支撑下成本下降的领域。 消费板块：高端白酒、汽车、家电 下半年疫情向好趋势值得重点关注，商务消费和耐用消费相关领域预期差较大，比如：商务宴请相关的高端白酒等板块；刺激消费政策预期下的汽车、家电等耐用消费品。 其他板块：券商、贵金属 对于券商板块：在市场向上阶段有望演绎beta性行情。此外，年内主板全面注册制将助力券商基本面保持相对强； 对于贵金属板块：随着美联储收紧政策逐步转弱，实际利率下行支撑贵金属价格。 重要事件前瞻 图表7：重要事件前瞻 风险提示：经济复苏不及预期（国内经济超预期下行、海外经济下行风险）、宏观流动性收缩风险（美联储超预期加息及缩表）、海外黑天鹅事件（地缘政策风险）