娱乐内容不断突破，短期疫情压制，长期持续深耕

电影市场21年有所复苏，档期表现突出，22年市场短期受到疫情压制，关注下半年恢复进程。2021年，中国电影市场年总票房达人民币470.3亿元，观影人次11.67亿，相比20年有明显复苏，特别是2021年元旦档、春节档、清明档、五一档、以及圣诞档的票房表现，均超过2019年同档期票房表现。2022年春节档（1.31-2.6），全国城市影院电影票房达到60.35亿元，超过19年同期水平。但由于局地疫情反复，电影市场恢复进程面对一定挑战，关注疫情防控进展及下半年电影市场表现。 猫眼娱乐21年业绩修复，经调整净利润扭亏为盈。2021年猫眼娱乐实现营收33.23亿元，同比增长143.3%；净利润3.69亿元，经调整净利润5.4亿元，20年同期均为亏损。21年毛利率55.4%，净利率11.1%，其中净利率相比19年有所提升。 在线票务随市场回升，不断假期平台能力与服务。公司21在线娱乐票务业务收入17.14亿元，同比上升126.5%，占总收入比为51.6%。公司在线票务业务持续积极服务好行业需求，同时始终关注和加强与行业伙伴的合作和服务。2021年，公司为第11届北京国际电影节、第16届中国长春电影节票务总代理。现场娱乐业务服务更多元化的现场娱乐项目，如2021迷笛音乐节、马克西姆古典跨界钢琴演奏会、薛之谦“天外来物”巡回演唱会、李荣浩“麻雀”巡回演唱会以及《2021年王者荣耀职业联赛》等。 娱乐内容获得突破，21年全年参与电影票房占国产片票房达65%，22年具有丰富储备。公司21年娱乐内容服务业务收入13.57亿元，同比增长284%，占总收入比为40.8%。2021年，猫眼参与开发/宣传/发行的已上映国产影片总计51部，累计实现票房约人民币260亿元、约占全国同期国产电影总票房的65%。其中，涵盖了2021年国产影片票房前10部中的9部。主控发行国产影片18部、票房超过人民币86亿元，部分影片表现优异。例如，猫眼出品和保底主控发行的《你好，李焕英》票房超过人民币54亿元、位列中国影史第三。目前公司已参与的未上映影片超过50部，另有处于各阶段的自主开发项目超过20部。如《被害人》《检察风云》《哥，你好》《学爸》《危机航线》《金手指》《人生会议》《新纵横四海》等。 基于流量与数据持续建设营销平台，提升大数据服务商业化能力。公司2021广告服务及其他收入2.53亿元，同比下降1.1%，主要因为其他所得收益减少。21年猫眼为多部影片提供丰富的广告宣传，也为京东、抖音、快手、香奈儿、欧莱雅、雷凌、亚洲狮等大量品牌客户提供优质的广告投放和定制化的营销方案。 投资建议：猫眼娱乐作为国内头部在线票务平台、国产电影发行方及互联网娱乐综合营销平台，布局贯穿产业上下游，尤其公司近年不断加大参与影片制作发行，持续向上游拓展，提升盈利能力。此外，基于猫眼大数据储备，以及内外部优势资源不断整合，为公司在营销服务、数据平台服务等提供更多能力提升可能性。 考虑22年以来电影票房受疫情影响，恢复程度低于前期预期，我们下调公司22年收入（前值42.30亿）及经调整净利润（前值10.76亿），预计猫眼娱乐2022-2023年收入为35.48亿元/44.91亿元，经调整净利润为6.29亿元/8.72亿元 ， 当前市值对应2022-2023年经调整净利润P/E为10.6x/7.2x，维持“买入”评级。 风险提示：疫情波动影响，全国票房增速放缓，电影项目票房不确定性，项目进展不及预期 1.电影行业：21年票房有所复苏，22年短期面对疫情反复 2021年，中国电影市场年总票房达人民币470.3亿元，观影人次11.67亿，相比20年有明显复苏，特别是，2021年元旦档、春节档、清明档、五一档、以及圣诞档的票房表现，均超过2019年同档期票房表现。 图1：2015-2021年电影票房及同比增速（单位：亿元，含服务费） 图2：2015-2021年电影观影人次（亿人）及同比增速 2022年春节档（1.31-2.6），全国城市影院电影票房达到60.35亿元，超过19年同期水平。 但由于局地疫情反复，电影市场恢复进程面对一定挑战，全年复苏程度或受到影响，关注疫情防控进展及下半年电影市场表现。 2.猫眼财务分析：21年收入及利润获明显修复 2021年，猫眼娱乐实现营收33.23亿元，同比增长143.3%；净利润3.69亿元，经调整净利润5.4亿元，20年同期均为亏损。 图3：猫眼娱乐2015-2021年营业收入及同比增速（亿元） 图4：猫眼娱乐2015-2021年净利润及同比增速（亿元） 图5：猫眼娱乐2015-2021年经调整净利润及同比增速（亿元） 分业务看，2021年在线娱乐票务业务收入17.14亿元，同比增长126.5%，占总收入比为51.6%；娱乐内容服务业务收入13.57亿元，同比增长284%，占总收入比为40.8%；广告服务及其他收入2.53亿元，同比下降1.1%，占总收入比为7.6%。 图6：猫眼娱乐2015-2021年收入分业务拆分（亿元） 图7：猫眼娱乐2015-2021年收入分业务占比 图8：猫眼娱乐2015-2021年毛利率及净利率情况 费用方面，2021销售及营销费用6.73亿元，同比增长38.4%，费用率为20.2%，主要由于疫情有效控制，日常经营营销费用增加；管理费用3.6亿元，同比上升1.9%，费用率为10.8%，主要由于报告期内公司研发开支增长所致。 图9：猫眼娱乐2015-2021年销售及营销开支（亿元）及费用率 图10：猫眼娱乐2015-2021年一般及行政开支（亿元）及费用率 3.猫眼经营分析：电影票务随市场复苏，娱乐内容不断突破 3.1.在线娱乐票务服务 公司21在线娱乐票务业务收入17.14亿元，同比上升126.5%，占总收入比为51.6%。公司在电影票务平台领域保持领先，在线票务业务持续积极服务好行业需求。同时始终关注和加强与行业伙伴的合作和服务。2021年，公司作为第11届北京国际电影节、第16届中国长春电影节票务总代理，为观众提供优质的票务服务。 现场娱乐业务也在2021年持续耕耘和发展，通过不断升级的一站式票务解决方案，服务更多元化的现场娱乐项目，激发用户消费活力并提升项目运转效率。票务方面，我们持续为众多不同品类的优质演出赛事提供票务代理服务，如2021迷笛音乐节、马克西姆古典跨界钢琴演奏会、薛之谦“天外来物”巡回演唱会、李荣浩“麻雀”巡回演唱会以及《2021年王者荣耀职业联赛》等。此外，公司对新兴的潮流娱乐方式不断进行探索和创新，如参与投资和创作的沉浸式美食互动剧《玩味探险家》、沉浸式剧情密室《百乐门－逆熵纪元》等，均获得良好口碑和票房。 图11：2015-2021在线娱乐票务业务收入（亿元）及同比增速 3.2.娱乐内容服务 公司21年娱乐内容服务业务收入13.57亿元，同比增长284.0%，占总收入比为40.8%。 总览2021年，猫眼参与开发/宣传/发行的已上映国产影片总计51部，累计实现票房约人民币260亿元、约占全国同期国产电影总票房的65%。其中，涵盖了2021年国产影片票房前10部中的9部。比如，猫眼参与出品/发行的影片《送你一朵小红花》和《温暖的抱抱》，分别位列元旦档票房冠军和亚军；参与出品/发行的《中国医生》《白蛇2:青蛇劫起》进入暑期档票房前三名；参与出品/发行的《峰爆》《我的姐姐》《我和我的父辈》《悬崖之上》《误杀2》等影片也都取得了相应档期内票房冠亚军的优秀成绩。 2021年，猫眼主控发行国产影片18部、票房超过人民币86亿元，部分影片表现优异。 例如，猫眼出品和保底主控发行的《你好，李焕英》票房超过人民币54亿元、位列中国影史第三，《怒火•重案》总票房突破人民币13亿元、系年度华语动作片票房冠军。 目前公司已参与的未上映影片超过50部，另有处于各阶段的自主开发项目超过20部。如《被害人》《检察风云》《哥，你好》《学爸》《危机航线》《金手指》《人生会议》《新纵横四海》等。 电视剧、网络剧方面，猫眼开发制作的律政悬疑题材网络剧集《庭外‧落水者》《庭外‧盲区》已完成拍摄，后续将在优酷视频平台独家播出。首部出品和宣发的网络电影《烧烤之王》已在腾讯视频上独播。此外，猫眼参与的剧集及网络电影，也将陆续与观众见面，包括《天才棋士》《女为悦己者》《服不服》《我还没摁住她》《问丹朱》《火锅之王》等。 图12：2015-2021年娱乐内容服务业务收入（亿元）及同比增速 3.3.广告服务及娱乐电商服务 猫眼2021广告服务及其他收入2.53亿元，同比下降1.1%，占总收入比为7.6%，主要因为其他所得收益减少。 2021年，猫眼持续积极建设为文娱内容和各类品牌进行宣传营销的机制和能力，打造整合营销环境，覆盖线上及线下全娱乐场景，致力于为文娱内容和品牌提供优质的营销宣传服务。21年猫眼为多部影片提供丰富的广告宣传，也为京东、抖音、快手、香奈儿、欧莱雅、雷凌、亚洲狮等大量品牌客户提供优质的广告投放和定制化的营销方案。 4.投资建议 猫眼娱乐作为国内头部在线票务平台、国产电影发行方及互联网娱乐综合营销平台，布局贯穿产业上下游，尤其公司近年不断加大参与影片制作发行，持续向上游拓展，提升盈利能力。此外，基于猫眼大数据储备，以及内外部优势资源不断整合，为公司在营销服务、数据平台服务等提供更多能力提升可能性。 考虑22年以来电影票房受疫情影响，恢复程度低于前期预期，我们下调公司22年（前值42.30亿）及经调整净利润（前值10.76亿），预计猫眼娱乐2022-2023年收入为35.48亿元/44.91亿元，经调整净利润为6.29亿元/8.72亿元，当前市值对应2022-2023年经调整净利润P/E为10.6x/7.2x，维持“买入”评级。 风险提示：疫情波动影响，全国票房增速放缓，电影项目票房不确定性，项目进展不及预期 图13：猫眼娱乐盈利预测（2019A-2023E）