拼多多21Q4业绩点评：严控费用体现盈利，坚定投入长期成长

线上营销服务收入增速显著优于大盘，货币化率稳中有升 拼多多21Q4总收入为RMB272.3亿元，同比增长2.6%，低于彭博一致预期9.2%。2021全年总收入为RMB939.5亿元，同比增长57.9%。拆分收入来看，Q4线上平台服务（在线营销+交易）收入为271.5亿元，同比增长28.1%，在Q4整体线上消费增速放缓（网上零售同比+3.9%、实物商品网上零售额同比+6.1%）的背景下，拼多多电商仍保持相对强劲增长，我们认为主要驱动力为用户消费习惯的沉淀（消费频次提升），而Q4总收入同比增速的相对放缓主要是因为商品销售（1P，按GMV计入收入）同比大幅减少冲抵了平台业务的收入增长，1P业务21Q4收入占总营收比为0.3%，去年同期为20%。 2021年公司综合货币化率（收入/[第三方平台销售GMV-商品销售]）继续保持稳步增长，本期达到3.6%，同比上升0.3pct。我们认为货币化率在电商行业竞争、公司加大小商户扶持、发展农产品等环境下增速放缓的可能性或阶段性延续，但品牌化、农产品等供给端的丰富或继续带动用户消费力（频次、金额）的提升。 外部环境压力下继续严控支出，盈利能力逐步兑现 21Q4调整后归属股东净利润为RMB84.4亿元，调整后归属股东净利率为31%，同比上升31.7pct，超预期盈利自于服务提供商一次性返利，以及费用上更加严格的控制。21Q4拼多多整体费用率为50.7%，同比降低13.6pct，环比降低8.8pct，其中市场营销费用率为41.7%，同比降低13.7pct，环比降低5pct，费用率连续三个季度下降。在外部环境存在高度不确定的情况下，我们认为公司会维持收敛开支，长期来看仍然将投入对公司增长有益的方向，如农业、科技等，投资长期高质量发展。 高基数下用户增长放缓，注重用户消费心智沉淀 21Q4的MAU为7.33亿，环比减少810万，活跃买家数（AAC）8.69亿，环比净增140万，增速进一步放缓。2021年GMV为RMB 2.44万亿元，同比上升46%，人均消费金额（GMV/活跃买家人数）为2810元，对应逐季度放缓的用户增长，人均消费金额增速凸显，本期为同比增加32.8%（上一期增速为23%）。公司坚定“百亿农业”投入以及社区团购的发展，并坚持品牌化以满足客户需求，极大的用户基础叠加消费粘性的不断强化，拼多多GMV增长的持续性、弹性可期。 投资建议： 我们认为公司控制营销支出，真实的盈利能力得以体现，未来持续看好品牌化供应链拓展、农业科技以及社区团购等业务发展。但考虑到外部环境不确定性，我们下调公司2022E-2024E年营收至1125亿/1431亿/1770亿元（前值22-23E 1742亿元/2290亿元），同比增长19.7%/27.2%/23.7%，同时考虑控费提效，我们上调Non-GAAP归母净利润至160亿/253亿/348亿元（前值22-23E 101.6亿元/225.1亿元），同比增长15.8%/58.1%/37.4%，对应3月24日收盘价，PE分别为21.4/13.9/10.6倍，维持“买入”评级。 风险提示：美国中概股进入退市清单；宏观经济下行；国内政策监管加严； 国内人均消费增长不及预期；多多买菜投入超预期；农业科技进展不及预期。 1.财务数据 1.1.收入及货币化率 收入因1P收入比例下降而增速放缓，营销服务收入增长基本匹配GMV。拼多多4Q21A总收入为RMB272.3亿元，同比增长2.6%，环比增长26.6%，低于彭博一致预期9.2%。2021全年总收入为RMB939.5亿元，同比增长57.9%。收入同比下滑主要在于Q4季度消费整体疲软，至行业增速放缓，同时拼多多商品销售收入的同比减少较多。 图1：拼多多总体收入及同比增速 分收入来看，近两期商品销售（1P）业务收入占比收缩明显，线上营销服务收入占比仍保持80%以上。4Q21线上营销服务收入为RMB224.3亿元，同比增长18.5%，占总体收入的82.4%；交易服务收入为RMBB47.2亿元，同比增长108.3%，占总体收入的17.3%；商品销售收入为RMB8167万元，同比下降98.5%，占总体收入的0.3%。商品销售收入是公司自营业务（1P），主要目的是为消费者补充提供平台业务无法提供的商品，为过渡型业务，由于按照GMV（交易金额）直接计入收入，故对收入波动产生影响，利润端影响相对较小。 2021全年，线上营销服务收入为RMB725.6亿元，同比增长51.3%，占总体收入的77.2%； 佣金收入为RMB141.4亿元，同比增长144.3%，占总体收入的15.1%；商品销售收入为RMB72.5亿元，占总体收入的7.7%。 图2：拼多多总收入结构 2021年公司综合货币化率（收入/[第三方平台销售GMV-商品销售]）继续保持稳步增长，21年为3.6%，同比上升0.3pct。分类型来看，21年在线营销服务费用率为2.98%，同比上升0.1pct。交易服务费用率为0.58%，同比上升0.23pct。 图3：平台服务收入及综合货币化率 图4：分业务拆分费用率 1.2.毛利润及毛利率 拼多多21Q4毛利润为RMB207.2亿元，同比增长37.9%，环比增长38.6%；毛利率为76.1%，同比提升19.5pct，环比提升6.6pct。Q4季度毛利润和利率大幅提升主要原因是一次性返佣、商品销售减少等。 2021年全年毛利润为RMB622.3亿元，同比增长54.8%，毛利率为66.2%，同比下降1.4pct。 全年毛利润增速略低于收入增速，毛利率小幅下滑，但基本持平于去年。 图5：拼多多毛利润及毛利率 1.3.费用及费用率 营销费用率持续下降，实行严格的支出控制。拼多多21Q4运营费用率为50.7%，同比降低13.6pct，环比降低8.8pct。其中，市场营销费用率为41.7%，同比降低13.7pct，环比降低5pct；管理费用率为1.5%，同比上升0.01%，环比下降0.01%；研发费用率为7.4%，同比提升0.1pct，环比降低3.8pct。 2021全年运营费用率为58.9%，同比降低24.5pct。其中，市场营销费用率为47.7%，同比降低21.6pct；管理费用率为1.6%，同比降低0.9pct；研发费用率为9.6%，同比降低2pct。 市场营销费用持续下降，公司严格控制营销开支，而加大农业科技方向投入更多的研发资金。从而调整自身的发展策略，更加关注农业核心科技，追求长期高质量发展。 图6：拼多多三项费用率 1.4.净利润及利润率 21Q4调整后归属股东净利润（non-GAAP）为RMB84.4亿元，对应净利率为31%，同比上升31.7pct，环比上升16.4pct。 2021全年经调整归属股东净利润为RMB138.3亿元，同比增长566%；调整后归母净利率为14.7%，同比上升19.7pct。 图7：拼多多经调整后归母净利润及净利率 图8：拼多多实际业绩与一致预期对比 2.运营数据 高基数下年化活跃买家数增长趋缓，GMV表现仍优于大盘，人均消费额增速再次提升。 拼多多21Q4的MAU为7.33亿，环比减少810万，活跃买家数（年化）8.69亿，环比净增140万，增速较之前季度进一步放缓。2021年GMV为RMB2.44万亿元，同比上升46%，在Q4整体消费疲软的背景下，拼多多的GMV增长显著高于同期社零线上实物销售增速。 本期人均消费额（GMV/活跃买家人数）为2810元，同比上升32.8%。 用户见顶的背景下，公司未来的运营重点在提高用户满意度、了解用户行为需求，挖掘人均消费能力的提升空间。同时为中小企业和农业商家提供给力的支持，将用户和农产品连接起来，优化供需结构。 图9：拼多多MAU及年化活跃买家数 图10：拼多多GMV及人均消费额