2021年报点评：代理人质态优于同业，利率债配置时机得当

事件：中国人寿于3月24日披露2021年报，公司营业收入和归母净利润分别同比增长4.1%和1.3%至8585亿元和509亿元，其中750日均线下移，重疾发病率和退保假设变动分别拉低公司税前利润307亿元，59亿元和16.8亿元；公司全年NBV同比下降23.3%至447.8亿元，EV增长12.2%至1.2万亿元，综合投资收益率4.87%，公司分红183.7亿元，分红比例36.1%；整体业绩平稳，符合市场预期； NBV在高基数下有所回调，队伍质态好于同业 1、受个险10年期新单保费同比下降26.1%，及重疾新单比例下降影响（我们预计21年10年起以上新单中保障性新单占比下降为60%-65%），公司NBV下降23.3%至447.8亿元，在19-20年连续两年高基数下有所回调（19年和20年NBV增速分别为18.6%和0%），回调幅度处在合理幅度，NBV的绝对值相对于平安有68.8亿元的领先优势； 基本状况 总股本(百万股)流通股本(百万股)市价(元) 市值(百万元) 流通市值(百万元) 28264 28264 25.32 715662 715662 2、21年末公司个险代理人队伍同比下降40.5%至82万人，但一方面个险人力的月均产能同比上升12.43%至6237元，代理人收入有所上升，另一方面21年月均星级人力和月均星级会员等绩优人力占比略有上升，我们预估分别达到1 2%和3.5%，且代理人队伍7个月留存率开始上升，叠加国寿较高的增员率，我们认为国寿的代理人队伍质态优于其他中资同业； 股价与行业-市场走势对比 国寿 上证 3、国寿21年中期推出个险队伍常态运作4.0体系，包含制度经营，有效新增，新人育成和主管培育四大模块，相比17年的3.0体系，在关键岗位人员培训体系，基层落地，制式化课程实战性，重新界定新代理人支持人群等方面上做了改善，属于渐进式改革； 40 35 30 25 20 3900 3600 3300 精算假设调整影响利润，投资收益表现平稳 3000 1、国寿21年末寿险剩余边际同比下滑0,23%至8345亿元，我们认为主要原因是保单继续率下滑和750日均线下降（750日均线下移使得NBV对剩余边际的贡献减少，反之国寿有效业务价值的贴现率为固定的10%，因此仍保持5%的增长），国寿21年Q4下发高质量发展的文件，针对继续率对分公司下达了3条管控线，我们预计22年的继续率会有所恢复； 相关报告 2、国寿21年末调整了重疾发生率和退保率的精算假设，分别对税前利润产生59亿元和16.8亿元的负面影响，两者合计对ev产生0.71pct的拖累； 《坚持真实有效人力驱动业务增长——中国人寿2020年报点评》——2021/3/26 3、国寿21年总投资收益率和综合投资收益率分别同比下降32和146bp至4.98%和4.87%，表现一般，同时受市场波动影响，银行等可供出售资产产生213亿元的减值；但国寿长端利率债把握时机较好，一方面21年净投资收益率逆势增长4bp至4.38%，另一方面长期利率债的免息效应叠加递延税的影响，使得国寿全年有效税率接近于0； 《负债端表现强于同业，高股息投资策略造成减值损失 投资建议：国寿21年业绩整体平稳，符合市场预期，受年初以来权益市场大幅波动影响，我们预测公司22年EV增长为8.02%（前值为10.5%），我们认为相较于同业，国寿的负债端改革更为渐进和落地，核心队伍的保留情况也较好，我们预计22年其NBV同比情况将优于其他中资同业，当前股价对应22年PEV为0.56倍，维持买入评级； ——中国人寿2021年3季报点评》 ——2021/10/28 风险提示:权益市场大幅度下降，长期无风险收益率持续大幅度下行，新单保费增速不如预期，绩优代理人大幅流失； 图表1：国寿平安新业务价值比较：亿元 图表2：国寿平安个险代理人数量比较：万人 图表3：中国人寿利润表预测：百万元 图表4：中国人寿资产负债表预测：百万元 投资评级说明：