深度报告：全球玻纤王者，中国制造典范

中国巨石：保持全球玻纤工业的领导者 中国巨石，成立于1993年，1999年于在上交所上市，控股股东为中国建材。营收主要来自玻纤及制品业务，国内设立浙江桐乡、江西九江、四川成都三处主要生产基地。 玻纤行业：供需紧俏，迭代升级 需求端，我们预计2022年国内玻纤表观消费量为660万吨，同比+6%，增量主要来自出口、新能源汽车、风电领域：1）2021年我国玻纤及制品出口总量达168.3万吨，同比+26.6%，海外需求高景气；2）玻纤复材为汽车轻量化重要材料，单车用量提升空间大，新能源车渗透率迅速提升带动玻纤用量；3）风电纱不断升级，看好风电装机趋势。 供给端，2022年继续消化前期新投产能，严格假设条件下，实际新增仍然有限。预计今年实际产能边际放缓（预计新增45.5万吨，2021年为+82万吨），且增量主要来自行业龙头。我们预计2022年有效产能增量约64.7万吨。综上测算2021-2022年玻纤行业产能富裕率为2.65%、3.86%，供给冲击有限。 公司掌握全球玻纤定价权 供需关系决定玻纤价格周期性波动。我们复盘近3轮行业价格变化：1）2014-2015年：风电“抢装潮”拉动需求；2）2017Q4-2018H1：成本推涨，出口+热塑景气；3）2020Q3至今：疫情导致供需错配，下游需求轮番接棒。本轮“不一样”：价格峰值更高，高位时间更长，弱化周期属性，成本和价格均可能出现趋势性变化。 周期底部扩张，制造智能化、产销全球化：1）2011年前：金融危机底部发力，产能跃升全球第一。持续降本，厚积薄发等待玻纤价格回暖。2）2011-2017年：“以外供外”，全球布局。目前埃及共拥有20万吨玻纤产能，美国拥有9.5万吨。3）2018-2021年：智能制造，再造巨石。技术+产品不断迭代，成本管控引领行业：2010年前池窑规模持续领先，2010以来技术引领变革、产品结构升级。规模优势+产业链整合+地理位置优势，吨成本持续下行，降本效益显著，吨净利2014年后上一台阶，吨净利中枢从200-500元上升到千元以上。 投资建议 公司估值显著偏低。我们认为，公司作为全球玻纤王者，成本优势明显，产能投放仍有增量，较同行可享受一定估值溢价。同时，玻纤行业、巨石自身弱化周期影响，估值中枢有较大提升空间。我们预计2022-2024年公司归母净利润分别为67.21、71.30和78.43亿元，对应3月24日动态PE分别为9x、9x、8x。横向对比，A股玻纤行业可比公司2022年平均PE为9x左右。纵向对比，当前巨石PE位于近10年中枢低点，PB位于近10年中枢。综合考虑行业地位、盈利能力、业绩增长空间及当前估值水平，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：宏观经济下行；行业产能投放节奏不及预期；燃料价格大幅波动。 盈利预测与财务指标项目/年度 1中国巨石：保持全球玻纤工业的领导者 1.1战略清晰，布局深远 中国巨石股份有限公司，成立于1993年，聚焦玻璃纤维及制品的生产销售，是全球玻纤龙头。生产方面，国内已设立浙江桐乡、江西九江、四川成都等三处主要生产基地；国外在埃及苏伊士、美国南卡进行产能布局，2021年末共计已经建成20条以上的玻璃纤维大型池窑拉丝生产线，具备年产玻纤纱产能200万吨+。产品方面，公司提供100多个大类近1000个规格品种的玻纤产品，主要包括无碱玻璃纤维无捻粗纱、短切原丝、短切毡、方格布、电子布等玻纤产品。销售方面，公司销售网络布局全球市场，已经在欧洲、美洲、非洲、中东、东南亚等地区设立14家国际销售中心，与下游客户建立了稳定的合作关系。 图1：公司基地图示 图2：公司全球布局 表1：公司主要产品 1.2实控人为中国建材，股权结构稳定 公司控股股东及实际控制人为中国建材集团，持股比例达26.97%。第二大股东振石控股集团有限公司持股15.59%。公司参股控股多家公司，其中全资子公司包括巨石集团、北新科技等。巨石集团是全球玻纤行业领先的制造商，总资产超300亿元，员工数达10000余人，北新科技是集实业投资、建材贸易、物流仓储一体化的多元企业。 图3：公司股权架构 1.3穿越牛熊，制造业投资回报典范 2021年公司营收与归母净利大幅增长，盈利能力显著提高。2017-2021年营收从86.52亿增至197.07亿元，期间CAGR为22.85%，其中，2021年营收同比增长68.92%；2017-2021年归母净利从21.5亿增至60.28亿元，期间CAGR为29.40%，其中，2021年归母净利大幅增长149.51%。2021年毛利率、净利率相对2019、2020年显著提高，分别达到45.31%和31.15%。同时，公司规模效应不断凸显，费用率逐年下降，期间费用率从2017年的16.87%降至2021年的12.76%（2020年开始运费调至营业成本有一定影响）。 图4：2017-2021年公司营收及增速 图5：2017-2021年公司归母净利及增速 图6：2017-2021年公司毛利率及净利率 图7：2017-2021年公司期间费用率表现 公司ROE表现优异，杠杆率维持在合理水平。公司ROA与ROE水平近年来都较为稳定，2021年分别达到15.24%、30.15%，资产回报能力优。资产负债率维持在合理水平，2017-2021年平均值约50%，2021年为46.33%。 图8：2017-2021年公司ROA和ROE情况 图9：2017-2021年公司资产负债率情况 营收主要由玻纤及制品构成，产品毛利率相对稳定。2017-2021年玻纤及制品收入从84.27亿元增至178.45亿元，期间CAGR为20.63%，收入占比维持在90%以上。随着价格大幅走高，2021年玻纤及制品毛利率达到49.87%。 图10：2017-2021年公司营收结构（亿元） 图11：2017-2021年公司各业务毛利率情况 长期保持高研发投入，产品结构升级有保障。公司长期以来保持较高的研发费用投入，2017-2021年研发费用/收入保持在2.7-2.9%的较高水平。2021年研发费用大幅增长61.63%达到5.52亿元，玻璃配方研发取得新进展。E9超高模量玻纤实现池窑化量产，模量超过100Gpa，成为全球玻纤行业模量最高的配方，E7、E8及新型电子纱配方实现生产高效稳定，性能得到行业权威客户全面认证并推广。 技术团队建设行业领先，2021年公司技术人员达到1792人，占总人数比例13.45%。 2020年为1766人，占比15.07%，2020年同期山东玻纤（163人、占比5.5%），长海股份（228人、占比10.7%），中材科技（1734人、10.07%）。 图12：2017-2021年公司研发投入情况 图13：2016-2021年公司技术人员情况 2玻纤行业：供需紧平衡，迭代再升级 2.1需求：拓宽边界，持续成长 玻纤不断拓宽下游应用领域，主因性能优异且具备经济性： 密度满足轻量化需求。玻纤密度低于一般金属，材料密度越小，单位体积质量越轻。 拉伸模量、拉伸强度满足刚度与强度性能需求。复合材料由于其可设计性，刚度和强度高于钢材、铝合金等其他材料，更适用于高压强环境。 具备经济性。过去近10年缠绕直接纱2400tex价格在4000-6500元/吨，位于钢材与铝合金之间，大规模应用不会大幅提升成本。 表2：各类材料物理性质对比 2.1.1建筑建材：玻纤最大、最基础的应用领域 建筑建材为玻纤下游最大应用，占比约34%。玻璃钢以树脂为基体、玻璃纤维为增强材料，广泛应用于门窗、模板、钢筋、加固混凝土梁等各类建筑结构中。 图14：我国玻纤下游应用领域占比（2019年） 图15：2021年我国建筑业总产值同比+11% 2.1.2风电叶片增强材料：龙头产品不断迭代，门槛高企 风电叶片结构包括主梁系统、上下蒙皮、叶根增强层等，原材料包括树脂基体、增强材料以及粘接剂、芯材等，其中增强材料主要有玻璃纤维和碳纤维两种。玻纤（风电纱）以单/多轴向经编织物形式应用于风电叶片中，主要起质轻、强度性能高等作用，约占风电叶片材料成本的28%。 图16：风电叶片中玻纤应用 图17：风电叶片材料成本占比（2017年） 风电纱需求受风电装机量影响。2020年是我国陆上风电项目享受补贴的最后一年，“抢装潮”下全年风电并网新增容量71.48GW；2021年为我国海风国补最后一年，全年海风并网新增容量16.9GW，同比+340%，全年风电并网新增容量47.57GW；根据《风能北京宣言》规划，“十四五”期间保证我国风电年均新增装机50GW以上，2025年后年均新增装机容量应不低于60GW。 仅考虑增量风电叶片玻纤需求，我们预计1GW风电叶片约需1万吨玻纤用量（数据来源：巨石2020年报），2020-2021年对应风电纱需求量分别为71.48、47.57万吨。“抢装潮”后预计风电装机量波动相对平滑。 表3：我国风电纱需求预测 风电纱三足鼎立，中国巨石、泰山玻纤和重庆国际在国内风电纱领域市占率达90%，龙头产品迭代构筑壁垒，以中国巨石E系列玻纤为例，2016年开发出首款实现池窑化量产的高模量玻纤E8，真正实现高模量玻纤规模化工业应用，2020年8月发布E9，模量突破100GPa，拉伸模量比E6提升近25%。高模量玻纤更适应当前风机大型化趋势。 表4：中国巨石风电纱E系列产品不断迭代 2.1.3交通运输：汽车轻量化 玻纤在交通运输领域应用主要体现在轨道交通装备、汽车制造和其他交通工具制造三大领域。 玻纤复材为汽车轻量化重要材料。玻纤增强复合材料因强度高、轻量化、模块化、低成本等优点，在汽车的前端模块、发动机罩、装饰部件、新能源汽车电池保护盒、复合材料板簧中被广泛运用，可有效降低整车质量，“双碳”背景下对燃油车降低油耗+新能源汽车续航里程提升具有显著作用。 新能源汽车轻量化需求迫切。新能源汽车在搭载电量不变的前提下，若要提高续航里程，必须通过提高效率来实现。而电动车电池重量占比较大，在电池技术未发生变革的情况下，降低车身、内饰、底盘等重量是实现轻量化的重要途径。 图18：汽车轻量化改造主要零部件 图19：某纯电动汽车各部分重量占比（2019年） 单车用量提升空间大：1）改性塑料使用率低于欧美国家。2020年我国乘用车（非新能源）单车改性塑料使用量为160千克（其中复合材料占11.5%，玻纤为主），使用质量占比为13%，而欧美国家单车改性塑料使用质量占比达19%（250-310kg），德系车单车达25%（340-410kg)；2）新能源车渗透率迅速提升。2021年新能源车销量达352万辆，同比+157%，渗透率为16.4%，较2020年提升9.6个百分点。新能源汽车单车玻纤用量（约175kg）高于燃油车，渗透率迅速提升带动车用玻纤增强复合材料放量。 图20：2021年我国新能源车销量同比+157% 图21：我国新能源车渗透率迅速提升 我们预测2021-2022年交通运输领域玻纤需求为76、80万吨，增速分别为9%、6%： （1）2020年新能源单车改性塑料用量约175kg（数据来源：国际复材招股说明书），非新能源车单车改性塑料用量约160kg（数据来源：前瞻产业研究院）。玻纤用量占塑料用量比重为11.5%，保持不变。 （2）2021年我国新能源车销量约352万辆，乘用车销量约2148万辆。预计2022年我国新能源车销量为550万台（数据来源：乘联会），乘用车销量维持不变。 （3）预计2021-2022年新能源车单车玻纤用量增速为10%（2021年预测数据来自于国际复材招股说明书），非新能源车单车用量增速为6%。 （4）2020年全国轨道交通投资额增速为5%，保守预计其他交通运输领域如轨交等玻纤用量保持3%增速。 表5：我们测算2021-2022年我国新能源车玻纤需求量增速分别为184%、72% 2.1.4出口：海外景气延续 2021年我国玻纤及制品出口总量达168.3万