2021年业绩点评：汽零高歌猛进，传统制冷增长有望提速

2021年营收同比+32%、归母净利润+15%，业绩符合市场预期。2021年内实现营收160.21亿元，同比+32.30%；实现归母净利润16.84亿元，同比+15.18%，业绩符合市场预期。受益于传统制冷板块能效升级带来的结构性增长及Tesla等新能源车大客户亮眼的销售表现，2022年1-2月公司实现营收30.6亿元左右，同增40%左右；归母净利润2.9亿元左右，同增30%左右，我们预计汽零出货持续环比增长，传统制冷保持较好增长，2022Q1经营业绩有望延续1-2月高增态势。 受材料及运费涨价等多重因素影响，毛利率有所下滑。2021年毛利率为25.68%，同比-4.13pct，原因如下：1）铜&铝等原材料持续涨价，公司涨价措施滞后；2）运费上涨及计入营业成本（会计准则变更）；3）美元兑人民币汇率上升；4）汽零业务集成组件产品占比提升，叠加战略性抢占市场销量份额，也一定程度拉低整体毛利率。 传统制冷下游景气相对较好，整体稳增、部分产品受益能效升级增速更快。2021年传统制冷板块实现营收112.2亿元，同比+16%。1）传统产品在能效标准提升背景下、电子膨胀阀产品结构性表现亮眼；下游除家电外，拓展商用制冷领域。2）微通道海外业务需求旺盛，但由于海运费用、铝价上涨等因素，导致毛利率下滑较多，拖累整个板块利润。3）亚威科依靠洗碗机国内普及提速+内部供应链改造，目前已实现扭亏为盈，并有望持续盈利。4）展望2022年，制冷零部件行业集中度进一步提升，尤其格力拟收购盾安以来，其竞争对手的零部件份额继续往三花转移； 电子膨胀阀等产品应用渗透率继续提升，而公司优势突出；商用制冷高速增长。整体来看，我们预计全年传统制冷板块营收同比+30%左右。 受益于大客户销量高增+ASP提升，汽零业务继续走出“第二增长曲线”。 1）新能源汽车热管理2021年营收达40.0亿元、同比+166%。核心客户方面，Tesla 2021年交付93.6万辆，同比87%，其他客户同样高增。 主流车型热泵集成化组件逐步成为“标配”，我们预计2021年集成组件占比在30%以上，后续比例继续提升、拉动ASP上升。同时公司加大平台化组件产品研发力度，有望提高标准化程度，进一步规模化降本。2）传统燃油车热管理产品2021年营收为8.0亿元、同比-17%，后续有望持稳。3）展望2022年，新能源汽车业务在手订单充沛、排产旺盛，北美大客户继续上量、占新能源车板块营收我们预计仍可达50%+水平；其他品牌如蔚来、沃尔沃等持续放量；燃油车基本稳定，我们预计全年汽零收入有望达到60%以上同比增长，占营收比重可达3-40%，成长属性愈加凸显。由于集成化进一步加速，我们预计汽零毛利率略有下降。 盈利预测与投资评级：我们预计公司2022-24年归母净利润分别为23.2亿元、30.3亿元、38.7亿元，同比分别+38%、+30%、+28%，对应现价PE分别26x、20x、16x，目标价22.75元，对应2022年35倍PE，维持“买入”评级。 风险提示：家电销售不及预期，新能源汽车销量不及预期，竞争加剧。 F 2021年营收同比+32%、归母净利润+15%，业绩符合市场预期。公司发布2021年年报，2021年实现营业收入160.21亿元，同比增长32.30%；实现归属母公司净利润16.84亿元，同比增长15.18%。其中2021Q4，实现营业收入43.01亿元，同比增长22.30%，环比增长6.31%；实现归属母公司净利润3.91亿元，同比增长5.67%，环比下降16.71%。 2021年归母净利率为10.51%，同比下降1.56pct，Q4归母净利率9.09%，同比下降1.43pct，环比下降2.51pct。利润主要受大宗、海运涨价等影响有所下滑，公司费用控制较好，2021年业绩符合市场预期。 2021年1-2月收入+40%、利润+30%，表现亮眼。受益于传统制冷板块能效升级带来的结构性增长及Tesla等新能源车大客户2022年1-2月亮眼的销售表现，2022年1-2月公司实现营收30.6亿元左右，同增40%左右；归母净利润2.9亿元左右，同增30%左右，我们预计汽零出货持续环比增长，传统制冷保持较好增长，2022Q1经营业绩有望延续1-2月高增态势。 图1：三花智控2021年核心财务数据（亿元） 图2：公司年度营收情况（亿元） 图3：公司年度归母净利润情况（亿元） F 图4：公司单季营业收入（亿元） 图5：公司单季归母净利润情况（亿元） 受材料及运费涨价等多重因素影响，毛利率有所下滑。2021年毛利率为25.68%，同比下降4.13pct，2021Q4毛利率21.63%，同比下降10.89pct，环比下降5.83pct。原因如下：1）铜、铝、塑料粒子等大宗原材料持续涨价，公司涨价措施稍滞后，与下游客户共同承担部分涨价影响；2）海运运费上涨&运费计入营业成本（会计准则变更）；3）美元兑人民币汇率上升。分产品看，2021年传统制冷板块毛利率为26.46%，同比下降3.37pct；汽零板块毛利率为23.85%，同比下降5.85pct。汽零毛利率下滑较多，除前述原因外：1）集成类组件产品占比提升，一定程度拉低了整体毛利率；2）公司在定点获取阶段以份额为关键点，及维持原有客户份额过程中稍有让利。展望2022年，原材料涨价趋缓、海运费用见顶，毛利率我们预计压力减轻，但汽零业务集成组件产品占比仍将继续提升，估计整体利润率基本稳定。 图6：公司年度毛利率以及归母净利率 图7：公司单季毛利率以及归母净利率 F 传统制冷下游景气相对较好，整体稳增、部分产品受益能效升级增速更快。 2021年传统制冷板块实现营收112.2亿元，同比+16%。行业景气度方面，国内空调等白电需求恢复，2021年全年销售15205台，同比10.1%（其中，内销空调销售8527万台，同比+6.5%），同比增速转正。1）传统产品四通阀、电磁阀等销售额市占率仍处于行业前列，能效标准提升背景下、电子膨胀阀产品结构性表现亮眼；下游除家电外，拓展商用制冷领域，可转债募投14.9亿元用于”6500万套商用制冷空调智能控制元器件建设项目”，我们预计2023-2024年相关产能有望放量。2）微通道海外业务需求旺盛，但由于海运费用、铝价上涨等因素，导致毛利率下滑较多，拖累整个传统制冷板块利润水平。3）亚威科依靠洗碗机国内普及提速+内部供应链改造，目前已实现扭亏为盈，并有望持续盈利。 展望22年，制冷零部件行业集中度进一步提升，尤其格力拟收购盾安以来，其竞争对手的零部件份额继续往三花转移；下游产品能效要求提升，电子膨胀阀等产品应用渗透率继续提升，而三花优势突出；商用制冷高速增长。整体来看，我们预计全年传统制冷板块营收同比+30%左右。 受益于大客户销量高增+ASP提升，汽零业务2021年实现营收48.0亿元、同比+95%。 我们预计2022年汽零业务有望接近60%以上增长，但由于原材料或仍将处于高位，我们预计汽零毛利率有所下降。 新能源汽车热管理高歌猛进，2021年营收达40.0亿元（占营收比重达25%）、同比+166%，其中2021H1/H2分别销售15.8亿元/24.2亿元，同比+192%/+151%。2021年国内新能源乘用车销量329万辆，同比+180.7%明显提速；核心客户方面，Tesla 2021年交付93.6万辆，同比87%，其中Model3/Y销量分别50万辆/41万辆，同比+37%/+414%。 主流车型热泵集成化组件逐步成为“标配”，我们预计2021年集成组件占比在30%以上，后续比例继续提升、有望拉动公司ASP上升。同时公司加大平台化组件产品研发力度，有望提高标准化程度，进一步提升规模效应降本。 传统燃油车热管理产品2021年营收为8.0亿元、同比-17%，其中2021H1/H2分别销售5.28亿元/2.69亿元，同比+29%/-51%。根据乘联会传统车销量数据，2021H1/H2销售3808/3266万台， H2 环比H1下降14.2%。 展望2022年，新能源汽车业务在手订单充沛、排产旺盛，北美大客户继续上量、占新能源车板块营收我们预计仍可达50%+水平；其他新能源汽车品牌蔚来、沃尔沃等持续放量；传统燃油车基本稳定，我们预计全年汽零收入有望达到60%以上同比增长，占营收比重可达3-40%，成长属性愈加凸显。由于集成化进一步加速，我们预计汽零毛利率略有下降。 F 2021Q4销售费用因运费调整到营业成本而下降，管理费用率（含研发）基本持稳。 公司2021年费用同比下降5.80%至14.09亿元，期间费用率下降3.55个百分点至8.80%。 其中，销售、管理（含研发）、研发、财务费用分别同比下降25.50%、上升26.86%、上升44.90%、下降34.73%至4.49亿元、16.27亿元、7.51亿元、0.84亿元；费用率分别下降2.18、下降0.44、上升0.41、下降0.54个百分点至2.80%、10.16%、4.69%、0.53%。 2021Q4销售、管理（含研发）、研发、财务费用分别同比-139.98%/+25.24%/+52.55%/-34.13%，费用率分别为-1.97%/12.13%/5.40%/1.36%。 图8：公司年度费用率 图9：公司单季费用率 存货、应收&预收基本稳增。2021年经营活动现金流量净流入15.56亿元，同比下降25.46%，其中2021Q4经营活动现金流量净额3.95亿元；销售商品取得现金156.66亿元，同比增长32.21%。期末合同负债0.8亿元，比年初增长51.79%。期末应收账款35.16亿元，较2021年初增长11.61亿元，应收账款周转天数上升3.14天至65.97天。 期末存货36.38亿元，较2021年初上升13.3亿元；存货周转天数下降5.17天至89.88天。 F 图10：公司单季现金流 图11：公司单季合同负债 图12：公司单季存货 图13：公司单季应收账款 盈利预测与投资建议：我们预计公司2022-24年归母净利润分别为23.2亿元、30.3亿元、38.7亿元，同比分别+38%、+30%、+28%，对应现价PE分别26x、20x、16x，目标价22.75元，对应2022年35倍PE，维持“买入”评级。 风险提示：家电销售不及预期，新能源汽车销量不及预期，竞争加剧。