高端化升级趋势坚定，无惧短期扰动

事件：2022年3月24日，华润啤酒发布2021年度业绩报告。报告期内，公司实现营收/归母净利润333.87/45.87亿元，同比+6.2%/+119.1%；其中，21年下半年实现营收137.53亿元，同比-2.04%；归母净利润2.96亿元，同比+1873.33%。业绩符合我们预期。 销量维持平稳，吨价受益于结构升级。公司2021年实现销量1105.6万千升，同比-0.4%，疫情反复及雨水天气对销量带来一定冲击；吨酒价3020元/千升，较2020年同期提升7%，分档次看，2021年次高档及以上啤酒实现销量186.6万千升，同比+27.8%，SuperX、喜力以及纯生大单品均有亮眼增长表现。次高及以上产品销量占比达到17%。此外，公司2021年推出多款新品，超高端产品醴、高端产品黑狮果啤，引进国际品牌红爵和悠世，进一步丰富产品组合，支持高端化发展。 公司2021年毛利率为39.2%，同比+0.8pcts，产品结构的提升成功覆盖了成本端压力，并带来毛利率改善。但需注意的是，吨成本压力环比有一定提升：吨成本21H2同比增长7.1%，高于21H1吨成本4.0%的同比增速。费用投放方面，2021年公司主要受市场推广费用及员工成本上升影响，销售及分销费用率同增0.7pcts，管理费用率（剔除减值影响）同降2.0pcts。综上，核心EBIT（扣除减值及土地处置收益）实现46.5亿元，同比+21.5%，符合我们的预期。核心净利润为35.8亿元，同增34.9%。 本轮主要原材料成本价格自2020年下半年开始出现大幅上行，公司自21年下半年开启了一波提价动作，当前成本端仍存在一定压力（主要为大麦及铝），公司或继续进行提价动作以对冲成本端压力。 短期疫情反复致基本面承压，长期高端化进展依旧强劲。回顾华润啤酒2021年的高端化进程，21下半年虽然受到疫情和天气影响，高端化进程有所放缓，但主要单品依然保持强劲的增长势头。从22年1-2月表现来看，主要酒企销量都有强劲表现，我们预计华润啤酒1-2月累计销量增长10%左右，公司高端大单品销量依然保持亮眼的增长。3月受到短期疫情反复影响，即饮渠道销量或显著承压，但21年下半年以来高端产品在CVS渠道表现出强劲的增长势头，部分抵消即饮渠道带来的压力。 一季度为啤酒行业淡季，疫情对全年销量的影响仍需继续观察。公司2025年次高端及以上仍保持400万吨的销量目标，建议重点关注。 盈利预测、估值与评级：由于报表端口径调整，我们下调2022-2023年归母净利润至39.39/47.42亿元（较前次下调0.5%/3.6%），引入2024年归母净利润预测为56.45亿元，折合2022-2024年EPS分别为1.21/1.46/1.74元。当前股价对应2022年33XPE，已回落至近三年PE均值的1倍标准差以下，处于公司历史估值低位。 我们看好2022年啤酒行业高端化升级趋势的延续，并认为龙头华润啤酒将受益于行业提价+高端化红利。维持“买入”评级，维持目标价78.50港元。 风险提示：原材料成本上涨快于预期；区域竞争加剧。 公司盈利预测与估值简表