2021年营收已超疫情前，科技赋能加速下沉扩张

2021 全年营收超疫情前，经调整业绩恢复 84%。2021 年全年，公司实现收入 75.4 亿元/+27.1%，恢复至 2019 年的 102%，经调业绩 13 亿元/+35.9%，恢复至 2019 年的 83.9%，经调净利率 17.2%/+1.1pct，疫情下仍能取得上述经验表现难能可贵。 2021Q4 业绩恢复 76%，有所放缓。2021Q4 公司实现收入 18.5 亿元/+1.8%，恢复至 2019Q4 的 94.4%；实现经调整业绩 2.5 亿元/-18.5%，恢复至2019Q4 的 75.6%，Q4 受疫情影响业绩恢复相比 Q3（恢复 94%）和 Q2（恢复 115%）虽有所放缓，但可见疫情企稳时公司恢复能力较快。 下沉市场发力推动业务成长，其中住宿恢复超疫情前。2021 年住宿预订收入 24.1 亿元/+23.8%，占比 32%，较 2019 年增长 2.1%；交通票务收入44.58 亿元/+28.4%，占比 59%，恢复至 2019 年 98.7%。2021Q4 住宿预订收入 5.6 亿/-13.1%，占比 30.5%，恢复至 2019Q4 的 90.4%，国内间夜较 2019 年增长超 20%，主要系低线城市间夜增长推动。交通业务 Q4实现收入 10.8 亿/+7.1%，占比 58.2%，恢复至 2019Q4 的 90.9%。 用户规模增长稳健，获客渠道持续拓宽。2021 年平均月活 2.6 亿人/+34.2%，较 2019 年增 25.2%，其中微信小程序贡献 80.7%的平均月活，但有所下降，主要系公司持续拓宽获客渠道，线上线上齐力导流（线上除腾讯外积极与短视频平台、地图软件、手机厂商等合作，线下场景赋能）。全年付费用户达到 2 亿人/+28.2%，创历史新高。此外公司持续渗透下沉市场，截至 2021 年底非一线城市注册比例达 86.7%。 毛利率持续改善 ， 营销推广拉高销售费用 。 2021 年公司毛利率达65.7%/+3.5pct。2021 年公司期间费用率达 65.7%，其中销售费用率占比最大且提升明显，主要系营销推广投入加大。 强化下沉市场核心竞争优势，助力差异化成长。公司积极通过科技赋能下沉市场，在交通领域、酒店、旅游目的地等方面强化合作，助力产业链上下游数智化发展，由此强化产品渗透和流量增长，寻找差异化成长机遇，进而不断强化自身综合竞争优势，助力未来成长。 风险提示：宏观经济、疫情等系统性风险；流量成本变化，政策风险；行业竞争加剧。 投资建议：预计 2022-2024 年收入 88.68/108.33/129.26 亿元，同增15.0%/25.0%/19.3%，归母净利润 22-24 年 9.06/12.78/16.17 亿元，同增 25.2%/41.1%/26.5%； 对应 EPS0.41/0.58/0.73 元 ， 当前股价对应PE28/20/16x。预计 22-24 年经调整业绩 14.86/18.58/21.97 亿元，同比增速 14.6%/25.1%/18.2%，对应 PE17/14/12x。公司积极科技赋能下沉市场，流量增长及产品渗透构筑成长中枢，首次覆盖，给予增持评级。 盈利预测和财务指标 2021 年公司收入已超疫情前，经调整业绩恢复 84%，考虑疫情影响难能可贵。2021年全年，公司实现收入 75.4 亿元/+27.1%，恢复至 2019 年的 102%，经调业绩 13亿元/+35.9%，恢复至 2019 年的 83.9%，经调净利率 17.2%/+1.1pct，较 2019 年减少 3.7pct。总体来看，由于 2021 年仍有疫情反复影响，尤其下半年扰动较明显，公司在各种扰动中取得上述经营表现仍难能可贵。 图 1：同程旅行 2017-2021 年收入及业绩变化 图2：同程旅行业务拆分（年度） 2021Q4，疫情反复下业绩恢复有所放缓。2021Q4 公司实现收入 18.5 亿元/+1.8%，恢复至 2019Q4 的 94.4%；实现经调整业绩 2.5 亿元/-18.5%，恢复至 2019Q4 的75.6%，经调净利率 13.6%/-3.3pct。环比来看，相比 Q3（2021Q3 公司收入 19.4亿元/+1.3%，恢复至 2019Q3 的 94%，经调整业绩 3.52 亿/-5.6%，恢复至疫情前的 84%），Q4 收入恢复基本相当，但业绩恢复程度有所放缓。与之相比，2021Q2疫情相对企稳时，公司收入恢复至疫情前的 134%，业绩较疫情前增长 15%，可见疫情企稳时公司恢复能力较快。 图 3：同程旅行 2019-2021 年单季度收入及业绩变化 图4：同程旅行业务拆分（单季度） 2021 年住宿业务恢复超疫情前，下沉市场发力。分业务来看，2021 年，公司住宿预订收入 24.1 亿元/+23.8%，占总收入 32%，较 2019 年增长 2.1%；交通票务收入44.58 亿元/+28.4%，占总收入 59%，较 2019 年降 1.3%。其中，住宿预订 Q4 实现收入 5.6 亿/-13.1%，占总收入 30.5%，恢复至 2019Q4 的 90.4%。住宿业务聚焦下沉、稳中有升，Q4 国内间夜较 2019 年增长超 20%，其中低线城市间夜较 2019 年增长超 40%，是推动公司住宿业务疫情下恢复的核心。交通业务 Q4 实现收入 10.8亿/+7.1%，占比 58.2%，恢复至 2019Q4 的 90.9%，其中交通业务主要深入众多国内三线及以下城市，产品丰富等推动成长，其中 2021Q4 汽车票销量较 2019 年同期增长超 400%。 月活用户增长稳健，年付费用户创新高。2021 公司全年 GMV 实现 1502 亿元/+29%，恢复至 2019 年的 90.4%，平均月活 2.6 亿人/+34.2%，较 2019 年增 25.2%，其中微信小程序贡献 80.7%的平均月活，相较于 2019/2020 年已有所下降，主要系公司积极通过与手机厂商等合作以及其他线下场景赋能合作方式导流，已进一步拓宽公司流量哀怨。平均月付费用户数达到 3130 万人/+36.1%，较 2019 年增 16.4%，年付费用户达到 2 亿人/+28.2%，创历史新高。单季度来看，2021Q4 实现 GMV 319亿元/-11.6%，Q4 月活用户 2.4 亿人/+21.7%，月均付费用户 3000 万+/+7.3%。 图 5：同程旅行 2019-2021 年月活用户及月付费用户 图6：同程旅行月活用户按获客渠道划分 毛利率持续改善，营销推广加大带来销售费率上升。2019-2021 年公司毛利率逐年提升，分别达 68.6%/71.4%/74.9%。2021 年公司期间费用率达 65.7%，较 2020年基本持平，其中销售费用率为 40.3%，占比最大，且较 2020 年提升 4.4pct，主要系公司 2021 年加大互联网营销投入以提升品牌知名度。同时，2021 年 8 月，公司与腾讯的战略合作及营销推广框架协议如期续签 3 年，其流量成本边际略有所增加，但整体仍相对较低。营销推广增加仍系公司销售费用提升的核心原因。 此外，公司管理费用率和研发费用率保持相对稳定，较 2020 年均有所下降。 图 7：同程旅行 2017-2021 年毛利率变化情况 图8：同程旅行三项费用率变化情况 获客渠道多元化，下沉市场增长潜力大。继 2021 年 8 月公司与腾讯成功续约后，将与腾讯生态圈合作进一步打通线上流量的获取，同时积极寻求其它线上平台（短视频、地图软件等）的合作，线下通过丰富交易场景，不断拓展自助购票机的覆盖范围以拓宽获客渠道。此外公司持续渗透下沉市场，截至 2021 年底，公司居住在中国非一线城市的注册用户约占注册用户总数的 86.7%。2021 年，同程旅行在微信平台上约 61.7%的新付费用户来自中国的三线或以下城市。未来下沉卡位优势下，公司市场份额有望继续得到提升。 科技赋能下沉市场，助力产业链数智化发展，构筑公司差异化成长基因。面对 OTA市场竞争，公司积极通过科技赋能下沉市场，助力产业链上下游数智化发展，在疫情行业困难的时代不断寻找差异化成长机遇。一是交通领域方面，公司积极为下沉城市的交通汽车枢纽提供交通出行无接触服务终端设施，助力其数智化提升同时，也推动公司汽车票业务的较快增长，同时公司还尝试与多个机场合作，助力机场不断完善航空产业数智化，也加大其机场获客能力；二是酒店方面，公司旗下旅智科技的 PMS 品牌“住哲”和“金天鹅”，为中小酒店集团和单体酒店提供 SaaS 解决方案等；三是旅游目的地方面，积极构建集成目的地旅游资源的定制化数字平台。通过科技赋能下沉市场等，公司逐步强化其在下沉市场的核心竞争优势，并与其流量基因互补，有助于其持续差异化成长。鉴于此，今年 Q1 虽疫情反复，但公司仍预计其收入同比持平或微增，相对抗压，中线来看，伴随疫情企稳行业复苏，公司近几年的赋能与扩张有望进一步带来成长弹性。 投资建议 ： 参考我们下表中的盈利预测 ， 预计 2022-2024 年收入88.68/108.33/129.26 亿元，同比增速 15.0%/25.0%/19.3%，归母净利润 22-24年 9.06/12.78/16.17 亿元，同比增速 25.2/41.1/26.5%；对应 EPS0.41/0.58/0.73元，当前股价对应 PE28/20/16x。预计 22-24 年经调整业绩 14.86/18.58/21.97亿元，同比增速 14.6%/25.1%/18.2%，对应 PE17/14/12x。公司积极科技赋能下沉市场，流量增长及产品渗透构筑成长中枢，首次覆盖，给予增持评级。 风险提示： 宏观经济、疫情等系统性风险；流量成本变化，政策风险；行业竞争加剧。 表1：同程旅行 2018-2024 年盈利预测表 表2：可比公司盈利预测和估值 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元） 免责声明