中国东方教育：外因导致2021H2招生疲软，成本与费用承压拖累盈利

事件：FY2021公司营收同比增长13.5%，经调整净利润同比下降13.6%。公司FY2021营收同比增长13.5%至41.4亿元，归母净利润3.0亿元，经调整净利润同比下降13.6%至4.3亿元，其中2021 H2 实现营收21.4亿元（yoy+0.3%），实现经调整净利润1.3亿元（yoy-54.5%）。 招生端：2021 H2 招生受疫情影响，三年制招生占比快速提升，随疫情影响逐步消除+地推模式启动或迎改善。2021公司新培训人次同增6.0%至15.4万人，其中2021 H2 受疫情反复以及招生渠道竞争等因素影响新招生人数同比降至7.2万人（yoy-14.6%），平均培训人次同增8.3%至14.4万人，三年制比重持续大幅提升，截止FY2021三年制新生/平均培训人次占比分别同增5.8/10.2PCTs至27.6%/48.9%。新生人次 ：新东方/新华电脑/万通汽修/欧米奇新生同比变动-9.2%/+16.5%/+24.4%/+12.7%，新东方招生下滑主要受新冠疫情区域性发生等因素影响 ，平均人次：新东方/新华电脑/万通汽修/欧米奇同增1.1%/4.1%/29.4%/31.4%，万通、欧米奇延续较高增长主要受益于新专业投放+前期爬坡网点逐渐成熟。此外欧曼谛美业FY2021新生/平均人次分别为1243/496人（yoy+122.4%/+144.4%）表现出色，2021 H2 公司已重启地推模式，同时随疫情影响逐步消除，2022年招生有望改善。 收入端：万通、欧米奇高增长以及生均学费提升对总营收形成支撑。分品牌看，FY2021新东方/新华/万通/欧米奇分别实现营收20.8/7.9/6.35/4.31亿元，同比增长6.5%/5.9%/31.4%/32.5%，其中2021H1收入增速为23.4%/18.1%/43.2%/81.9%，2021 H2 收入增速分别为-6.0%/-3.5%/23.3%/5.2%，烹饪全年收入占比降至50.3%（yoy-3.3PCTs）。FY2021生均学费稳健增长至2.9万元（yoy+4.8%），新东方/新华/万通/欧米奇分别为3.2/1.8/2.3/7.0万元，同增5.4%/1.7%/1.5%/0.9%，可见下半年收入增速下滑主要受招生端拖累，而次新品牌增长与学费增长对收入端形成一定支撑。 盈利端：成本刚性&销售费用承压，拖累利润端表现。品牌结构变化以及员工薪酬、租金成本等成本刚性导致整体毛利率同比下降3.0PCTs至51.0%，其中新东方/新华电脑/万通汽修/欧米奇毛利率分别为52.8%/55.7%/44.4%/51.5%， 同比变动-4.1/-5.1/+3.3/+7.9PCTs，万通、欧米奇品牌在新增专业及次新校区经历爬坡后运营效率持续改善。FY2021销售费用9.9亿元（yoy+19.2%），销售费用率同增1.2PCTs至23.9%，主要由于新增专业投放以及地推渠道投入等影响；管理费用率同降2.5PCTs至13.1%。综上，公司经调整净利率同降3.3PCTs至10.4%。 投资建议。公司作为职业技能培训行业龙头，办学能力竞争优势持续巩固，短期受政策扰动及竞争环境波动等影响费用端承压，中长期仍看好行业发展趋势与公司多品牌良性增长，根据2021年报，我们对盈利预测进行调整，预计FY2022-2024归母净利润预测6.07/7.17/8.38亿元，同增100.98%/18.01%/16.98%，对应EPS 0.28/0.33/0.39元，现价对应PE13.2/11.2/9.6倍，维持“买入”评级。 风险提示：疫情复发风险；新增校区利用率爬坡不及预期；美业板块盈利能力不及预期；烹饪培训需求结构变化，产品调整期拖累增长。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元）