海外公司财报点评：利润承压已在预期内，料2022H2逐季好转

收入成本周期错配，利润率短期承压，现金流健康增长。2021Q4，腾讯实现营收1442亿元，同比增长7.9%。Non-IFRS归母净利润249亿元，同比减少25.1%；Non-IFRS归母净利率17.3%，同比下降7.6pct。剔除分占联营及合营公司损益后，Non-IFRS归母净利润同比减少16%。净利润率降低，主要因毛利率下降和费用率上升。经营活动现金流量净额为513亿元，同比增长5%。 网络游戏：海外贡献增长，监管影响有望在下半年消化。公司网络游戏业务收入为428亿元，同比增长9.5%。手游收入（含社交分账）为400亿元，同比增长9%。端游收入为106亿元，同比增长4%。分地区来看，本土市场游戏收入为296亿元，同比增长1%；海外市场游戏收入为132亿元，同比增长34%。公司预计未成年人防沉迷的影响将在2022年下半年全面消化。 网络广告：需求影响增速，料下半年回暖。腾讯网络广告收入为215亿元，同比减少13%。网络广告收入的同比下降，主要因教育、游戏及互联网服务等行业的广告需求疲软。社交及其他广告收入同比减少10%至人民币183亿元，主要系移动广告联盟及微信朋友圈的广告收入减少。媒体广告收入同比减少25%至人民币32亿元，主要因腾讯视频和腾讯新闻服务的广告收入减少。视频号流量上升，带宽成本增加，也导致了毛利率的下滑。 金融科技及企业服务：首次占比最高，维持稳健增长。收入为480亿元，同比增长25%，占腾讯总收入比重为33%，首次超过游戏成腾讯体内占比最高的业务。金融科技业务维持同比和环比增长，受益于商业支付交易金额的提升。企业服务收入维持增长，主要因互联网服务、公共交通和零售行业的客户使用增加。 投资建议：料2022H2基本面好转，继续维持“买入”评级。 2021Q4财报收入承压、净利润降速已在市场预期内，我们认为2022H2有望逐季好转：1）毛利率、费用率有望优化；2）广告有望在2022H2回暖；3）监管对游戏的影响有望在2022H2消化；4）视频号有望商业化。考虑到版号尚未重启，宏观经济压力可能影响广告收入，我们调整2022-2024年净利润至1285/1639/1970亿元，调整幅度分别为-7%/5%/2%。下调目标价至525-588港币，对应2023年PE分别为22-25x（投资5000亿元人民币）。估值已具备吸引力，继续维持“买入”评级。 风险提示：政策风险；宏观经济疲软致广告收入下滑的风险；广告行业竞争激烈的风险；新游戏不能如期上线的风险等。 盈利预测和财务指标 业绩概览：收入增速和利润率短期承压，现金流健康增长 2021Q4，腾讯实现营收1442亿元，同比增长7.9%。主要增长由游戏业务、金融科技及企业服务贡献，部分被网络广告收入下滑抵消。Non-IFRS归母净利润249亿元，同比减少25.1%；Non-IFRS归母净利率17.3%，同比下降7.6pct，环比下降5.0pct。本季度Non-IFRS下分占联营及合营公司损益为-8亿元，剔除分占联营及合营公司损益后，Non-IFRS归母净利润同比减少16%。净利润率降低，主要因毛利率下降和费用率上升。 图1：腾讯单季营业收入及增速（亿元、%） 图2：腾讯单季Non-IFRS归母净利润及增速（亿元、%） 各业务毛利率均有所下滑：2021Q4，公司综合毛利率40.1%，同比下降4.0pct，环比下降4.0pct。其中，增值服务毛利率48.7%，同比下降2.7pct，环比下降4.3pct，主要因内容成本提升；金融科技及企业服务毛利率27.1%，同比下降1.3pct，环比下降1.4pct，我们推测主要受毛利率较低的云服务收入占比提升影响；网络广告毛利率42.7%，同比下降10.6pct，环比下降3.8pct，主要因收入下滑的情况下，内容和带宽成本仍然维持较高水平，以及视频号尚未大规模商业化但已经承担带宽成本。 销售和管理费率提升2.7pct，影响净利润：2021Q4，公司总经营费率为25.0%，同比提升2.7pct，环比提升0.9pct。销售费率为8.1%，同比提升0.6pct，环比提升0.7pct，我们推测主要因游戏推广投入增加，本季度推广及广告费同比增长16.3%。管理费率为16.9%，同比提升2.1pct，环比提升0.1pct；其中，研发费率为9.7%，同比提升1.4pct，环比提升0.1pct。管理费率（包括研发费率）的提升主要因本季度雇员福利开支同比增长26%，截至年底员工总数约11.3万名。 公司预计人才招聘激烈的情况会在2022年得到缓解。 图3：腾讯毛利率变化情况 图4：腾讯费用率变化情况 现金流表现亮眼：2021Q4，腾讯经营活动现金流量净额为513亿元，同比增长5%，环比增长25%。自由现金流为335亿元，同比增长21%。 图5：腾讯经营性现金流变化情况（亿元、%） 图6：腾讯自由现金流变化情况（亿元、%） 网络游戏：海外贡献增长，监管影响有望在下半年消化 2021Q4，公司网络游戏业务收入为428亿元，同比增长9.5%。手游收入（含社交分账）为400亿元，同比增长9%。端游收入为106亿元，同比增长4%。本季度末，公司递延收入为878.5亿元，环比减少48.8亿元。分地区来看，本土市场游戏收入为296亿元，同比增长1%；海外市场游戏收入为132亿元，同比增长34%，体现出长线游戏旺盛的生命力。 图7：腾讯网络游戏收入及增速（亿元、%） 图8：腾讯递延收入及增速（亿元、%） 手游方面：本季度手游收入（含社交分账）为400亿元，同比增长9%。主要由老游戏《王者荣耀》、新游《金铲铲之战》《英雄联盟手游》、海外市场《皇室战争》推动，以及受Supercell收入递延规则调整的影响，部分被《天涯明月刀手游》及《和平精英》的收入下降所抵销。 端游方面：本季度PC端游收入为106亿元，同比增长4%，增速较前几个季度有所提升。主要受《Valorant》及并表DigitalExtremes的影响。其中，Digital Extremes旗下的MMO网游《星际战甲》在2021年12月Steam平均在线人数位于全平台第12位。DNF有所下滑，根据Nexon财报，中国区收入同比-19%。 图9：腾讯手游收入及增速（亿元、%） 图10：腾讯PC端游收入及增速（亿元、%） 海外市场：本季度收入同比增长34%，占比提升到31%，长线游戏亮眼拉动增长。 本季度海外市场仍然是增长最快的游戏分部，主要由《Valorant》、Supercell以及并表DigitalExtremes驱动。《皇室战争》发布重大版本更新，日活跃账户数和流水均有显著增长。全球按日活跃账户数排名前十位的手游中，其中五款由腾讯开发及运营。腾讯已经成立专注于海外市场的发行品牌LevelInfinite，目前已经宣布在海外发行的游戏包括祖龙开发的《AVATAR:Reckoning》、韩国Shift Up开发的《NIKKE：胜利女神》、完美世界开发的《幻塔》，以及腾讯自主开发的《Arena ofValor》《重生边缘》等一系列游戏。 本土市场：未成年人流水占比显著减少，监管影响预计在2022年下半年消化。 未成年人防沉迷新措施于2021年9月生效，根据公司公告，2021Q4，未成年人总时长和总流水分别同比减少88%和73%，在本土市场游戏的时长占比和流水占比下降至0.9%和1.5%。从绝对值来看，未成年人防沉迷新措施对公司的游戏收入影响不大，但是会对增速有一定的影响。公司预计未成年人防沉迷的影响将在2022年下半年全面消化。 图11：腾讯海外市场游戏收入及占比（亿元、%） 图12：未成年人在腾讯本土市场游戏的流水占比 网络广告：需求影响增速，料下半年回暖 2021Q4，腾讯网络广告收入为215亿元，同比减少13%。网络广告收入的同比下降，主要因教育、游戏及互联网服务等行业的广告需求疲软，例如，在线教育行业在腾讯广告中占比从一年前的10%以上下降到2021Q4的低个位数。社交及其他广告收入同比减少10%至人民币183亿元，主要由于移动广告联盟及微信朋友圈的广告收入减少。媒体广告收入同比减少25%至人民币32亿元，主要因腾讯视频和腾讯新闻服务的广告收入减少。 图13：腾讯网络广告收入及增速（亿元、%） 图14：腾讯社交及其他广告收入及增速（亿元、%） 图15：腾讯媒体广告收入及增速（亿元、%） 图16：腾讯网络广告业务收入构成 金融科技与企业服务：首次占比最高，维持健康增长 2021Q4，金融科技及企业服务收入为480亿元，同比增长25%，占腾讯总收入比重为33%，首次超过游戏成腾讯体内占比最高的业务。毛利率降低，主要因云业务毛利率显著低于金融科技，因此云服务收入占比提升会拉低金融科技及企业服务分部的整体毛利率，以及受云服务投入加大影响。 金融科技业务维持同比和环比正增长，主要受益于商业支付交易金额的提升。同比增速降低主要因疫情反复，线下消费受到消极影响。根据国家统计局，2021年10月、11月、12月，社会消费品零售总额同比增长4.9%、3.9%、1.7%。根据微信公开课，微信支付从未在小微商户收款业务中盈利，我们预计支付业务让利小微商户影响有限。小程序电商继续保持较高速增长，在2021年，商家自营的实物商品交易总额同比翻倍。 企业服务收入维持增长，主要因互联网服务、公共交通和零售行业的客户使用增加。根据1月11日企业微信发布会，企业微信活跃用户数已达1.8亿，服务真实企业与组织数超过1000万，并已经正式打通腾讯会议和腾讯文档，预计有望带动PaaS和SaaS收入的增长，非IaaS占比提升有望改善云服务毛利率。公司表示正在重定IaaS及PaaS的发展重心，从单纯追求收入增长，转向以为客户创造价值及实现高质量的增长为目标。 图17：腾讯金融科技及企业服务收入和增速（亿元、%） 图18：社会消费品零售总额同比增速 数字内容：视频号已贡献部分增长 2021Q4，数字内容收入为213亿元，同比增长6%。收费增值服务付费会员数同比增长8%至2.36亿。我们测算，视频号直播打赏、TME音乐订阅、腾讯视频会员收入贡献了主要增长，而部分被TME社交娱乐服务、虎牙直播的收入下滑抵消。其中，腾讯视频的付费会员数同比增长1%至1.24亿，维持行业第一的地位。公司表示将采取措施优化成本，减少腾讯视频的亏损。 图19：腾讯数字内容收入及增速（亿元、%） 图20：付费增值服务账户数及增速（亿元、%） 展望2022：至暗时刻即将远去，料基本面22H2好转 2021年全年，腾讯在宏观环境、监管等多种因素的影响下，收入和利润增速均承压。2021年，收入增速为16%，调整后净利润增速仅为1%。全年调整后净利率仅为23%，同比下滑3pct。核心原因系：收入结构变化和视频号直播分成等因素导致的毛利率下滑、员工数量提升带来的管理及研发费率提升，以及宏观经济变弱影响广告等顺周期业务。展望2022H2，预计以上因素将逐渐好转： 1）成本端有望优化：①数字内容侧：采取措施优化成本，减少腾讯视频的财务亏损。②云业务：公司表示正在重新定义IaaS及PaaS的发展重心，从单纯的追求收入增长，转向优化利润率。2021年，云业务占腾讯总收入的比例为6.4%，为腾讯体内增速最快的业务，云业务利润率优化有望带来总毛利率的提升。 2）管理及研发费率有望得到控制：2021年，腾讯管理及研发费率为16%，同比增加2pct，核心原因为研发及雇员成本的增长。截至2021年底，腾讯员工总数为11.28万人，相比2020年底增长2.69万人。根据管理层指引，2022年新员工增速将远低于去年，非核心业务人数即将精简，由此，我们预计2022年预计销售及管理费率有望得到控制。 图21：腾讯员工总数及单季度增量 图22：员工人数和雇员福利开支同比增速 3）本土游戏的监管影响，有望在2022H2消除：值得欣慰的是，2021Q4，未成年人总时长同比减少88%，占本土游戏总时长的0.9