21年业绩超预期，养发高增打开成长空间

公司发布2021年年报，盈利能力略超预期。（1）2021年实现收入21.69亿/yoy+32.4%，人才储备增加叠加新机构折旧增加扰动毛利率降至72.9%/-1.7pcts，净利润为1.20亿/yoy-26.4%，剔除上市支出、疫情涉及的社保、租金及税收减免等项目后 ，调整后利润为1.81亿/yoy+32.8%， 调整后利润率上升至8.35%/+0.02pcts，盈利能力超预期；（2）21H2实现收入11.15亿/yoy+7.6%，环比21H1的10. 53亿提升5.87%，21H2净利润0.80亿/yoy-18.51%，净利润率水平环比21H1提升至7.15%，改善明显。 植发业务经营韧性，广度+深度+多品牌全面发展。（1）消费者结构：2021年植发业务收入15.65亿/yoy+10.65%，患者人数约为5.85万人/yoy+15.3%，其中接受优质级及雍享服务的患者人数提升至8.02%/+3.84pcts，多等级策略体系转型明显。（2）技术端：植发技术、仪器持续更新换代走在行业前列，后台运营体系呈数字化发展趋势，公司实现了每台手术医护配台比从1:5到1:4的效率提升，可通过头皮检测仪优化检测师成本。（3）运营端：推出“首诊医生负责制”及《雍禾医疗医生分级诊疗体系白皮书》，推动手术质量精细化管理及人才梯队建设，公司已构建1221人的医师团队，护士团队基本稳定，医生人数增加70人，匹配公司发展需求及经营效率提升。（4）未来布局：截止至2021年底实现了全国53个城市54家医疗机构的布局，预计2022年全国植发机构将接近70家：①广度：加速低线城市布局，发挥城市群效应；②深度：北京及上海的毛发综合医院将在2022年完工并开始营业，做大城市深度；③多品牌：以子品牌“发之初”差异化切入女性植发领域，打开成长空间。 消费者需求强劲带动养发兴起，拓展雍禾第二曲线。（1）复购率稳定、人均消费明显提升：公司自2019年提供养发业务以来，以“店中店”的模式建设史云逊养发中心，2021年实现收入5.82亿/yoy+173%，收入占比由13.0%提升至26.8%，养发业务发力显著，复购率稳定在29%左右，养发人数为10.53万人/yoy+78.1%，人均消费金额由3606元提升至5531元。（2）植发、养发协同效应明显：2021年植发客群往养发服务转化率为44.6%，养发向植发转换率为4.4%，协同效应明显，未来通过养发挖掘核心客群从而降低销售费用率确定性较高。（3）布局计划：2022年将建成12-15家独立的史云逊毛发中心，未来将形成一个城市“1-2家植发机构+N家史云逊”格局，打开第二增长极。 投资建议：植发市场长坡厚雪，雍禾成功上市后获得资本支持，扩张速度将保持领先；布局养发业务拓展第二曲线，开拓多个子品牌，中长期看好养发业务发展及品牌打造，预计22-24年净利润分别为2.13亿/3.06亿/4.25亿，对应PE分别为24.8X/17.2X/12.4X，给予“增持”评级。 风险提示：疫情恢复不及预期风险；行业价格竞争加剧风险；开店情况不及预期。 财务报表分析和预测