DTC加速推进，多品牌运营优势凸显

全品牌流水亮丽+合营公司减亏，2021年业绩增长较快。2021年营收493.28亿元/yoy+38.9%/较2019年+45.4%，归母净利润77.2亿元/yoy+49.55%/较2019年+44.5%，末期股息0.68港元、全年派息率46%。营收增长来自三大增长曲线（安踏、FILA、其他品牌群）均保持高质量增长+安踏品牌DTC贡献，归母净利增速略高于营收主要来自分占合营公司（AS Holding）较2020年减亏5.2亿元，以及汇兑损益由负转正带来财务净收入3.3亿元（2020年-4.6亿元）、较大程度促进净利润增长。 安踏主品牌：DTC转型加速，渠道质量显著提升。2021年主品牌收入240.12亿元/yoy+52.5%/较2019年+37.6%，占总收入比48.7%/yoy+4.4pct。2020年8月主品牌启动DTC转型，截至2021年末DTC门店已达6000家，转型决心坚定、推进过程迅速。2021年电商/DTC/批发渠道收入分别同比+61.6%/+484.7%/ -21.3%，占主品牌收入比重分别为34.2%/35.6%/30.2%；DTC转型+折扣率提升带动毛利率同比升7.5pct至52.2%，但由于渠道和营销费用增加、经营利润率同比下滑7.3pct至21.4%，DTC零售利润率目前为中单位数、未来有望随转型调整到位升至高单位数。2022年主品牌将继续发力DTC转型（预计收回700-800家门店）、提升一至三线城市占比、购物中心店数，公司预计2022年门店数9200-9300家（即净减100-200家）、疫情不恶化情况下全年流水增长20%+，到2025年维持18%-25%复合增速。 FILA：短期增速放缓，长期增长乐观。受疫情影响且未受益国潮消费热度，FILA近两年收入增速有所放缓，2021年收入218.22亿元/yoy+25.1%/较2019年+47.7%、占总收入比重44.2%/yoy-4.9pct，折扣改善带动毛利率同比+1.2pct至70.5%、经营利润率同比-1.3pct至24.5%。以店效及坪效双增长为目标，公司预计2022年FILA门店数1900-2000家（净减50-150家），疫情不恶化情况下全年流水增长15%-20%。 中长期计划提升潮牌/儿童/专业运动产品占比、维持400-500亿元收入目标。 其他品牌：规模效应渐显，中长期有翻倍以上空间。2021年其他品牌（迪桑特+KOLON）收入34.94亿元/yoy+51.1%/较2019年+104.6%， 占总收入比重7.1%/yoy+0.5pct。随着品牌体量扩大、规模效应出现、成本下降，毛利率同比升5.1pct至71%，经营利润率同比升10pct至18.4%。未来迪桑特将强化冰雪运动影响力、打造更多高质感商品、建立高端零售门店，KOLON将继续强化高端定位、调整商品结构。公司预计2022年迪桑特、KOLON门店数分别190-200家（净增10-20家）、180-190家（净增40-50家），全年迪桑特+KOLON零售增长30%+。中长期看，公司有信心迪桑特、KOLON均达到50亿元以上规模，较目前有翻倍以上增长空间。 Amer Sports：中国市场表现优异，利润贡献转正在即。2021年Amer Sports三大核心品牌（始祖鸟、威尔逊、索罗门）收入均保持双位数以上增长，其中始祖鸟中国区表现突出、超过全球整体表现，集团EBITDA同比增46.6%至23.7亿元。2021年出售健身业务Precor以更好聚焦主业，2022年有望带来正向利润贡献。未来Amer Sports将继续强化大品牌、大渠道、大市场战略，在鞋服、直营、中国业务方面加强发力。公司此前定下2025年5个10亿欧元计划，有望提前完成。 盈利预测与投资评级：安踏体育为运动服饰国内第一、全球第二龙头，2021年确立“单聚焦、多品牌、全球化”新战略，各品牌短中长期规划清晰，彰显管理层一贯卓越的领导力。2021年安踏零售额市占率16.2%（yoy+1pct），首次超过Adidas（14.8%）、成为仅次于Nike（25.6%）的全球第二大体育服饰公司。2022年1-2月安踏、FILA流水分别同比增长超20%、超15%，3月多地疫情给公司经营带来挑战，公司将保持动态管理（如调整费用等），努力完成全年目标。考虑疫情因素，我们将2022-2023年归母净利润从95.1/119.7亿元下调至91.4/111.4亿元、增加2024年预测值133.8亿元，2022-2024年EPS分别为3.38/4.12/4.95元/股，对应PE分别为23.5/19.2/16.0X，估值处2018年以来较低水平，维持“买入”评级。 风险提示：疫情加重影响居民消费、行业竞争加剧、AS Holding改善不及预期等。 F 1.流水亮丽+合营公司减亏，2021年业绩增长较快 2021年营收利润恢复快速增长。2020年受疫情影响+启动DTC转型影响，公司营收同比增长4.7%，较2018、2019年40%以上增速显著放缓；归母净利润同比-3.4%，主要受到合营公司AS Holding并表亏损6亿元、欧元可转债汇兑损失3.4亿元拖累。2021年随着疫情影响缓解、DTC转型取得进展，营收493.28亿元/yoy+38.84%/较2019年+45.4%、营业利润109.9亿元/yoy+20.1%/较2019年+26.4%、归母净利润77.2亿元/yoy+49.55%/较2019年+44.5%，末期股息0.68港元、全年派息率46%。 2021年收入实现快速增长，主要由于各品牌终端销售均表现优秀以及主品牌DTC贡献。从全年流水来看，2021年安踏主品牌、FILA、其他品牌（迪桑特+KOLON）零售流水分别同增25%-30%、25%-30%、50%-55%。 归母净利润增速略高于营收，主要来自AS Holding减亏+汇兑损益转正。1）分占合营公司（即AS Holding，全资持有Amer Sports）较2020年减亏5.2亿元，主要得益于三大核心品牌（始祖鸟、威尔逊、SALOMON）收入保持双位数增长，尤其是始祖鸟中国市场表现优异。2）汇兑损益由负转正带来财务净收入3.3亿元（2020年-4.6亿元）。 FILA2021H2受疫情影响较大，带动整体收入增速较H1明显放缓。2021H1/H2公司收入分别同比+55.5%/27.2%、归母净利润分别同比+131.6%/10.7%。分品牌群看，年中国内疫情反复对FILA销售形成较大冲击，2021H1/H2安踏品牌收入分别同比+56.1%/+49.7%、FILA品牌分别同比+51.4%/+6.8%、其他品牌分别同比+90.1%/+32.7%。 2021H2归母净利润增速放缓幅度较大主因下半年加大营销费用投入、导致营业利润率同比下滑7.4pct。 表1：2021Q3受疫情影响，FILA流水同比较大幅放缓 F 2.收入分拆：安踏品牌、线上渠道贡献靓丽增长 2.1.分品牌群看，安踏主品牌贡献主要收入增长 1）安踏主品牌：2021年收入240.12亿元/yoy+52.5%/较2019年+37.6%，占总收入比重48.7%/yoy+4.4pct。主品牌收入大增主要得益于公司加速推进DTC转型带动。DTC转型+折扣率提升带动毛利率同比升7.5pct至52.2%。由于渠道转型开支、冬奥会营销费用增加，经营利润率同比下滑7.3pct至21.4%。 2）FILA：2021年收入218.22亿元/yoy+25.1%/较2019年+47.7%，占总收入比重44.2%/yoy-4.9pct。折扣改善带动毛利率同比升1.2pct至70.5%，由于费用支出增多，经营利润率同比下滑1.3pct至24.5%。 3）其他品牌（主要为迪桑特+KOLON）：2021年收入34.94亿元/yoy+51.1%/较2019年+104.6%，占总收入比重7.1%/yoy+0.5pct。随着品牌体量扩大、规模效应出现、成本下降，毛利率同比升5.1pct至71%，经营利润率同比提升10pct至18.4%。 2.2.分渠道看，线上占比持续提升，线下门店精简中 2021年公司电商收入同比增长50%至143亿元，占总营收比重29%/+3pct；推算线下收入同比增33%至350亿元，占总营收比重71%。 截至2021年末公司门店共11791家（安踏主品牌9403家+FILA2054家+迪桑特182家+KOLON152家），较2020年末净减少469家（其中安踏、FILA、迪桑特、KOLON分别-519家、+48家、+7家、-5家）。 2.3.分品类看，鞋类销售增长较快、占比提升 2021年鞋类、服装、配饰收入分别同比+50.7%、+32.1%、+36.5%，占比分别为38.8%（+3pct）、58.0%（-3pct）、3.2%（持平）；得益于折扣率改善，各品类毛利率均有提升，2021年鞋类、服装、配饰毛利率分别为58%（+4.7pct）、64.3%（+3.1pct）、57.4%（+3.0pct）。 3.财务指标：毛利率、费用率双升，营业利润率下滑、存货周转放缓、现金流显著改善 毛利率：得益于DTC转型+折扣率提升，2021年各品牌群毛利率均有不同程度改善（安踏+7.5pct、FILA+1.2pct、其他品牌+5.1pct），促整体毛利率同比升3.4pct至61.6%。 公司毛利率自2012年（38%）以来逐年提升，主要来自毛利率较高的FILA（2009年收购）、迪桑特（2016年起合资运营）、KOLON（2017年起合资运营）收入贡献提升带动。 费用率：2021年销售、管理、研发费用率分别为35.9%、5.92%、2.3%，分别同比+5.7pct、-0.04pct、-0.2pct。其中渠道转型、冬奥营销导致2021年广告宣传费用率同比+2.4pct至12.4%、员工成本费用率同比+1pct至13.5%。公司销售费用率历年变化趋势与毛利率较为同步，2012年以来从13.6%升至35.9%；2016年以来管理费用率多在5%-6%之间波动、研发费用率在2.3%-2.9%之间波动，变化幅度相对较小。 F 营业利润率：2021年营业利润率同比-3.5pct至22.3%，主因安踏品牌DTC转型渠道费用+营销支出增多、营业利润率下滑较多（-7.3pct）；FILA营业利润率下滑1.3PCT、主要由于2021H2收入增速放缓但直营体系费用相对刚性导致。2017-2020年公司营业利润率23.5%-25.8%，整体较为稳定。 存货周转较疫情前偏慢。2021年公司存货76.44亿元/yoy+39.3%，存货周转天数127天/+5天，较疫情前（2018-2019年）80-90天水平偏慢，我们判断这是由于DTC转型下直营占比提升所致。 应收账款周转加快。2021年应收账款32.96亿元/yoy-12%，应收账款周转天数26天/-13天、较疫情前35天左右水平改善显著，体现了DTC转型下批发占比降低带来的应收款项减少。 应付账款周转加快。2021年应付账款31.46亿元/yoy+32.4%，应付账款周转天数53天/-13天，主因公司主动加快向供应商付款以巩固合作关系。 账面现金流充沛、抗风险能力较强。2021年经营活动现金净额同比增长59%至118.6亿元、自由现金流同比增长56.5%至103.7亿元、账面资金同比增长14.8%至175.9亿元。历年公司经营活动现金净额与营收端增幅基本保持一致，2021年现金流入增多，体现DTC转型下公司现金产出能力提升、抗风险能力增强。 4.安踏事业群：DTC转型加速，渠道质量显著提升 安踏事业群包含安踏成人+安踏儿童（2008年创立），近年来线上收入占比逐渐提升。2016-2021年安踏线上收入占安踏品牌比重从10%升至16.7%，2021年安踏线上/线下收入分别占比同比+61.6%/+48.1%。线上在天猫、唯品、京东、拼多多布局之外，2021年加速