手机相关业务下半年利润率承压，车载业务进展顺利

受手机降规降配影响，公司收入小幅倒退，综合毛利率仍维持稳定。舜宇光学2021年收入375亿人民币，同比-1.3%，主要原因是手机光学部分机型降规降配，华为出货量的影响以及车载芯片短缺等负面因素。综合毛利率同比微升0.4pct到23.3%，毛利润达87.4亿，同比持平；股东应占利润49.9亿，较2020年48.7亿增长2.6%，派息率维持20%。公司研发费用占比由2020年的6.6%上升至2021年的7%，在AR/VR、车载、激光雷达等新赛道投入较大。 光学零件分部：手机镜头出货量微降，但收入仍有韧性。光学零件分部全年收入87.8亿，同比-4.4%，主要原因是手机镜头出货量同比-5.9%到14.4亿个，低于之前5-10%的增速指引。车载镜头出货量+20.9%到6789万，增速也低于年中时候指引的25-30%。2H21手机行业整体处于去库存的局面，光学有降规降配的趋势，令手机镜头ASP和毛利率面临压力，毛利率录得35.9%，全年光学零件分部整体毛利率从2020年的42.8%下降到39.5%。我们认为光学零件业务收入仍有韧性，随着与台系同行的技术差距缩窄和在北美海外手机客户的出货占比提升，公司手机镜头出货增长有望达到5-10%。公司超广角(＞140°)镜头、超薄大像面、大像面GM+P主摄镜头已经实现量产，产品结构也将进一步提升。公司同时积极挖掘国内新势力新能源车客户各类镜头产品业务机会，拓宽收入基础，持续享受新能源车行业高景气，车载镜头预计能维持在20-30%较快增长。 光电产品分部：手机模组下半年毛利率虽短期承压，自动化改造效果显著，车载模组业务崭露头角。光电产品分部收入283.3亿，同比-0.6%。毛利率从2020年的12.6%上升至2021年的13.7%，原因是自动化率的提升和行业竞争格局的好转。但下半年分部毛利率从上半年的14.8%下滑到12.4%，我们认为主要原因是去年上半年各大下游手机厂商都发力高端机型抢占华为让出的高端市场，导致上半年舜宇光学的摄像头模组产品综合毛利率处在历史偏高水平。2021年，公司的手机模组出货量6.7亿，同比上升13.6%。随着客户越来越多地应用潜望式、大像面等中高端模组，我们认为模组业务仍有成长空间。期内，公司还完成了多款车载模组的研发和量产，适配地平线、Mobileye以及英伟达平台的800万像素车载模组，获得了10个以上客户定点项目，业务推进顺利。在激光雷达领域，公司也在收发模块、核心光学元件及组件等进行了全面的布局，车载产品线多点开花。 投资建议：我们预测公司2022-2024年收入分别为416.7/459.5/532.7亿元人民币，同比增长11.1%/10.3%/15.9%；归母净利润分别为57.3/66.3/80.0亿元人民币，同比增长14.6%/15.7%/20.8%。我们给予公司156港元目标价，对应25倍2022年P/E，维持“买入”评级。 风险提示：新冠疫情全球蔓延不确定性，光学创新放缓，消费者换机频率下降镜头出货量增长持续萎靡，中美再度发生贸易摩擦可能性。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元） 图表1：公司收入及YOY 图表2：公司归母净利润及YOY 图表3：公司毛利及YOY 图表4：公司各版板块业务毛利率 图表5：公司三费及其费用率 图表6：公司光学零件收入及YOY 图表7：公司光电产品收入及YOY 图表8：公司光学仪器收入及YOY