一体两翼稳健增长，逆境方显英雄本色

事件：公司发布2021年年报。实现营业总收入210.86亿元，同比+25.15%；实现归母净利润35.1亿元，同比+22.67%。其中，2021Q4单季营收51.63亿元，同比+9.03%；归母净利7.87亿元，同比-7.95%。 一体两翼布局持续深化，石膏板、防水稳健增长、龙骨规模快速发展。 石膏板/龙骨/防水建材收入同比分别增长+25.94%/+40.32%/+16.17%。截至年报披露日：石膏板方面，21年公司市占率约68%（以销量计）；龙骨方面，公司轻钢龙骨产能合计48.8万吨，跃居全球产能最大的轻钢龙骨产业集团；防水业务方面，公司已推进15个防水材料生产基地布局，规模位居行业前列 。石膏板/龙骨/防水卷材毛利率分别为37.26%/18.43%/27.35%，同比分别变动+1.36pct/-6.25pct/-9.33pct，报告期内石膏板价格传导较好，而龙骨、防水受大宗原材料价格上涨影响毛利承压。 Q4毛利率环比提升，逆境方显英雄本色。公司Q4销售毛利率31.91%，环比提升3.62个百分点。主要系Q4石膏板产品价格提升，Q4在行业景气较低、总体销量下降的情况下仍然能够传导成本变动，盈利能力环比提升，收入保持稳健增长，体现了公司高市占率之下的强议价能力。 经营性现金流同比大幅增长，维持高质量发展。公司石膏板主业作为现金牛业务，经销模式为主长期保持着优异的经营质量。2021年公司经营性活动现金流量净额为38.31亿元，较上年同期大增19.92亿元。防水建材分部经营活动产生的现金流量净额为-1.22亿元，20年同期为-4.93亿元。期末公司应收账款及应收票据余额为20.98亿元，去年同期为19.7亿元，同比仅增加6.52%。 盈利预测与投资评级：随着国企改革的进一步深入，在公司“一体两翼、全球布局”的战略引领之下，石膏板主业在全球的市占率将继续提升，龙骨配套、防水和涂料业务也将贡献持续的快速增量。我们预计公司2022-2024年归母净利润分别同比+16.6%/+11.0%/+10.9%，对应PE分别为12X/11X/10X。首次覆盖，给予公司“买入”评级。 风险提示：房地产行业波动风险、宏观经济波动风险、原材料及能源价格上涨风险、新业务开拓不及预期的风险 事件：公司发布2021年年报。实现营业总收入210.86亿元，同比增长25.15%；实现归母净利润35.1亿元，同比增长22.67%；实现扣非归母净利润34.14亿元，同比增长22.99%。其中，2021Q4单季营业收入为51.63亿元，同比增长9.03%；归母净利润为7.87亿元，同比增长-7.95%。 一体两翼布局持续深化，石膏板、防水稳健增长、龙骨规模快速发展 公司全年实现营业收入210.86亿元，较去年年同期增长25.15%。1）分业务来看，石膏板业务收入137.80亿元，同比增长25.94%。公司石膏板销量23.78亿平，同比增长18.01%，行业市占率约68%。龙骨业务收入27.56亿元，同比增长40.32%，龙骨配套率进一步提升；防水并表收入38.71亿元，同比增长16.17%，其中防水卷材收入25.46亿元 ， 同比增长4.02%。2） 分季度来看 ，公司Q1-Q4营收增速分别为+99.96%/+22.54%/+12.18%/+9.03%，Q3-Q4受行业需求景气、限电限产影响等因素增速有所放缓。 图1：北新建材石膏板收入变动情况 图2：北新建材石膏板单平均价和单平毛利变动情况 “一体两翼、全球布局”持续深化，期内龙骨业务发展突出，涂料业务取得进展。 截至年报披露日：石膏板主业方面，石膏板投产、扩建和签约的业务规模合计38.38亿平方米，已形成投放市场的有效产能合计33.58亿平方米，拥有覆盖全国的74个石膏板生产基地，并在海外完成第一阶段亚非欧5个石膏板生产基地布局。轻钢龙骨方面，产能合计48.8万吨，跃居全球产能最大的轻钢龙骨产业集团，目前公司龙骨配套率提升空间仍大，未来规模扩张空间较广。防水业务方面，公司已推进15个防水材料生产基地布局，报告期内公司联合重组上海台安、天津澳泰与成都赛特三家防水企业，北新防水四川眉山基地项目已试生产，防水业务规模继续扩张。涂料业务方面，期内北新涂料有限公司成立揭牌，完成涂料业务整合，北新涂料持有龙牌涂料100%股权和灯塔涂料49% F 股权，逐步开启全国布局。 石膏板毛利率略有提升，受原材料价格影响龙骨、防水毛利率承压 2021年公司销售毛利率为31.83%，同比变动-1.85pct；销售净利率为16.85%，同比变动-1.15pct。分季度来看，Q1-Q4销售毛利率分别为30.85%、35.89%、28.29%、31.91%，Q4毛利率环比有所回升，主要系Q4石膏板产品价格提升，Q4在行业景气较低、总体销量下降的情况下仍然能够传导成本变动，盈利能力环比提升，收入保持稳健增长，体现了公司高市占率之下的强议价能力。分业务来看，石膏板毛利率37.26%，同比提升1.36个百分点，主要系公司提价落实价格向下游传导情况较好，公司报告期内石膏板销售均价5.79元/平，同比提升7%，单平毛利2.16元，同比提升11%；龙骨毛利率18.43%，同比下滑6.25个百分点，主要系报告期内主要原材料镀锌钢带价格大幅上涨；防水卷材毛利率27.35%，同比下滑9.33个百分点，主要系报告期内防水卷材主要原材料沥青、SBS改性剂、聚酯胎基无纺布等价格大幅上涨。 图3：北新建材单季度销售毛利率和净利率变动情况 图4：北新建材单季度期间费用率变动情况（%） 期间费用率保持稳定。销售费用率3.71%，同比变动+0.22pct；管理费用率4.84%，同比降低0.25pct；研发费用率4.15%，同比变动+0.15pct；财务费用率0.39%，同比变动-0.06pct。 经营性现金流同比大幅增长，维持高质量发展 公司期内经营性活动现金流量净额为38.31亿元，较上年同期大幅增加19.92亿元。 其中分部看，防水建材分部经营活动产生的现金流量净额为-1.22亿元，2020年同期为-4.93亿元，防水分部的现金流情况亦较去年同期有所好转。期内公司收现比106.32%，较上年同期变动+2.39pct，期末公司应收账款及应收票据余额为20.98亿元，去年同期为19.7亿元，同比增加6.52%；期内公司付现比110.20%，较上年同期变动+3.53pct。期末公司资产负债率为26.52%，同比变动2.69pct，经营持续稳健发展。 F 图5：北新建材单季度收现比及付现比变动情况 图6：北新建材单季度经营性现金净流量变化 盈利预测和投资评级 随着国企改革的进一步深入，在公司“一体两翼、全球布局”的战略引领之下，石膏板主业在全球的市占率将继续提升，龙骨配套、防水和涂料业务也将贡献持续的快速增量。我们预计公司2022-2024年归母净利润分别同比+16.6%/+11.0%/+10.9%，对应PE分别为12X/11X/10X。首次覆盖，给予公司“买入”评级。 风险提示 房地产行业波动风险、宏观经济波动风险、原材料及能源价格上涨风险、新业务开拓不及预期的风险。