合规监察官任期结束，开启新征程

事项： 公司公告：公司于 2022 年 3 月 22 日（美国时间）收到美国德克萨斯北区联邦地区法院判决，内容有关 2022年 3 月 14 日（美国时间）于美国德克萨斯北区联邦地区法院召开的关于缓刑期撤销的听证会；以及公司日期为 2018 年 10 月 7 日的公告，内容有关对监察官任期的修改。判决裁定不予撤销中兴通讯的缓刑期(即缓刑期将于原定的 2022 年 3 月 22 日（美国时间）届满)且不附加任何处罚，并确认监察官任期将于原定的 2022 年 3 月 22 日（美国时间）结束。 国信通信观点：1）合规监察官任期结束，美国事件对公司业绩影响将逐步消除；2）从区域维度看，公司海外业务有望恢复到 2016 年之前水平，占营收比超过 40%；从业务维度看，公司加速拓展垂直领域，上游原材料采购渠道或不再受限，海外业务未来 3 年营收占比有望从 10%增长到 30%；3)公司重视合规建设，研发投入持续加大，经营稳健；4）投资建议：数字经济背景下，公司拥有其在 ICT 领域深耕 30 多年的优势，放下束缚重新启程。公司在 21 年 Q4 对关键物料提前备料以防全球芯片供应紧张，21 年 Q4 资产减值损失约 11 亿元，21 年业绩低于预期。因此我们下调盈利预测，预计公司 22-24 年营业收入分别为1291/1452/1597 亿元（原预测为 1326/1495/1645 亿元），归母净利润分别为 79/89/101 亿元（原预测为90/104/115 亿元），对应当前股价 PE 为 16/14/12X，维持“买入”评级。 评论： 公司业绩曾二次受到相关事件影响，合规监察官任期结束美国事件影响将逐步消除 事件起源于 2012 年美国政府对中兴通讯立案调查，2016 年 3 月美国商务部指责中兴通讯涉嫌违反美国对伊朗的出口管制政策，对中兴通讯实行禁运。2017 年 3 月中兴通讯与美国商务部、司法部及财政部达成协议，同时支付 8.9 亿美元罚款、惩戒相关员工、设定七年考察期。2018 年 4 月美国称中兴通讯未按要求解雇与处罚相关员工，且在 2016 年 11 月函件以及 2017 年 7 月函件中存在虚假陈述，对中兴通讯启动出口禁令，使公司一度处于停滞状态。最终在 2018 年 7 月，中兴通讯认缴 14 亿美元（其中 4 亿美元为保证金）罚款并更换管理层后达成和解，中兴通讯宣布“解禁”。 合规监察官任期结束，美国事件对公司影响将逐步消除。合规观察期间，公司为满足合规要求，投入了较大的精力和资金，另外品牌和客户信任度在欧美地区产生一定影响，影响了公司的海外业务拓展。本次合规监察官任期结束，影响有望不断消除。 回顾公司过往十年经营情况，曾在 2016 年和 2018 年两次因美国事件而出现重大亏损。2016 年美国商务部实体清单事件。2016 年公司整体营收增速较为正常，各个业务模块的毛利率均恢复至历史最高水平，由于美国实体清单事件的解决方案是 8.9 亿美金罚款，公司在 2016 年归母净利润为亏损 23.57 亿元。2018年美国对中兴通讯发布禁止令。由于禁止令公司整体业务暂停 3 个月，导致部分客户的流失和当年收入的大幅下滑，最终以中兴通讯将支付合计 14 亿美元民事罚款（一次性支付 10 亿美元和为期十年的监察期内暂缓的额外 4 亿美元罚款）达成和解，公司在 2018 年归母净利润为亏损 69.84 亿元。如将 2016 年和 2018年偿付美国罚金加回，公司过往 10 年整体经营稳健，业绩稳步增长。 图 1：中兴通讯 2012-2021 营业收入和净利润（单位：亿元） 图2：中兴通讯 2012-2021 净利润+美国罚金（单位：亿元） 海外业务增长可期，第二曲线加速拓新 1、从区域维度看，海外业务将恢复增长 疫情引发网络过载，全球网络基础设施建设将进一步升级。疫情爆发下居家住户同时使用视频、游戏的带宽密集型服务时，网络流量快速增加，网络基础设施遇到瓶颈。据路透社报道，YouTube、Netflix、Facebook平均占据了法国四大电信运营商整体互联网带宽的 80%；意大利电信表示，封城后网络流量增加 70%以上，主要来源于是在线游戏；德国商业网际网路交换中心在 2020 年 3 月 10 日晚达到历史流量顶峰，超过9.1Tbit/s。根据美国有线电视公司 Comcast 统计，2020 年 3 月，自疫情在全美大流行后，美国互联网音视频通话流量已出现了两倍以上的增长，视频消费流量增长 38%、游戏下载量增长了 50%。 图 3：2020 年 3 月欧洲各国观看 Youtube4K 视频满足度 图4：美国 2020 年 3 月 Comcast 统计互联网流量增长情况 海外 5G 网络建设有较大空间，公司海外业务有望恢复至 2016 年水平。根据 GSMA 预测，发达国家地区在2025 年 5G 连接数将在东南亚发达地区渗透率达到 53%，连接数 1.64 亿；北美地区渗透率达到 48%，连接数 2.19 亿；欧洲地区渗透率达到 35%，连接数达到 2.36 亿。截至 2021 年，我国 5G 基站建设数 142.5 万站，占比全球基站数量的 70%，而海外市场在未来几年将有进一步升级和加大网络建设的需求。过往 5 年公司海外业务受到美国事件影响较大，公司在 2018 年 5G 海外第一轮建设黄金期曾因为美国事件与多个大国重点项目失之交臂，我们认为随着美国事件相关影响消除，公司海外业务有望恢复至 2016 年之前水平，达到占营业收入比 40%以上。 图 5：GSMA 预测 2025 年全球 5G 连接数（单位：亿个，%） 图6：中兴通讯 2013-2021 营收入按区域构成（单位：%） 2、从业务维度看，公司第二曲线将加速拓展 数字经济筑路者，加速第二曲线拓新。公司持续拓展新业务，加速发力 IT、数字能源、智慧家庭领域。在IT 领域，公司加强汽车电子业务拓展；成立矿山、冶金钢铁两大行业特战队，以 5G 应用、IT、大数据助力行业数字化转型。在数字能源领域，公司成立数字能源产品经营部，加强电源、IDC 数据中心等产品经营并积极拓展新能源业务。在智慧家庭，公司设立智慧家庭产品线，大力拓展面向消费者的家庭智能化产品。公司目标在“十四五”期间第二曲线业务年复合增长率达 40%，营收占比从 10%提升至 30%。公司在各块领域的商业化拓展将不再受限于上游元器件限制，同时公司也在加大国产自主可控投入。 公司在垂直领域合作已初见成效。IT 业务方面，公司与运营商、产业链合作伙伴一起为行业客户提供数字化解决方案和服务。在电子制造、钢铁、冶金、矿山、电力、轨交、港口、新媒体、文旅等 15 个行业，开展了 60 多个创新示范应用。汽车电子方面，公司汽车操作系统通过 ASIL-D 认证，车载芯片、SOA 基础软件方面也有布局。与中国一汽、上汽集团、东软睿驰、航盛电子等合作伙伴签署了战略协议，将联合推动汽车操作系统、芯片、基础软件的自主核心能力建设。数字能源方面，公司在通信电源、锂电池和基站叠光等领域具有深厚积累，产品竞争力和市占率稳步提升。全系列 5G 电源大规模应用于全球 45 万个 5G站点。在光伏领域，全球累计光伏装机 400MW+，广泛应用于通讯网络储能、光伏发电、微网储能等。 表1：公司新业务布局情况 重视合规，稳健经营 公司重视合规建设，树立良好品牌形象。2018 年 7 月公司成立董事会出口合规委员会，审议通过《董事会出口合规委员会工作细则》，同时组建出口管制合规专家团队，增加法律合规团队人员，构建和优化公司出口管制合规管理架构、制度和流程，内部全面加强线上、线下合规培训。我们认为美国事件后，公司将重塑良好品牌形象，同时树立了公司对合规管理体系的有效运作以及持续完善的信心。 公司研发持续加大投入，销售费用和管理费用管控良好。公司 2021 年研发投入 188 亿元，同比增长 27.1%，2018-2021 年研发投入持续加大，同期销售费用率分别为 11%/9%/7%/8%，管理费用率费分别为 4%/5%/5%/5%，整体管控良好。 图 7：中兴通讯研发投入（单位：亿元） 图8：中兴通讯费用结构（单位：%） 投资建议 近年来公司基本面持续好转，经营情况稳健向上。在数字经济背景下，公司拥有其在 ICT 领域深耕 30 多年的优势，放下束缚重新启程。公司在 21 年 Q4 对关键物料提前备料以防全球芯片供应紧张，21 年 Q4 资产减值损失约 11 亿元，21 年业绩低于预期。因此我们下调盈利预测，预计公司 22-24 年营业收入分别为1291/1452/1597 亿元（原预测为 1326/1495/1645 亿元），归母净利润分别为 79/89/101 亿元（原预测为90/104/115 亿元），对应当前股价 PE 为 16/14/12X，维持“买入”评级。 表2：同类公司估值比较（更新至 2022 年 3 月 23 日） 风险提示 1、疫情影响海外业务发展；2、创新业务发展不及预期；3、上游原材料紧缺影响； 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元） 免责声明