2021年业绩点评：太二模型稳定性好于行业，公司具备中台能力和创新基因

事项： 九毛九公布2021年业绩，期内公司实现营收41.80亿元，同增53.96%，归母净利润3.39亿元，同增174%；经调整纯利3.80亿，同增228%。2021年归母净利率为8.11%（2021年上半年归母净利率为9.2%）。 评论： 盈利能力与模型稳定性好于行业：21年41.80亿收入中，84.3%为堂食收入，外卖占比14.9%；疫情反复、商圈客流大幅下滑情况下全年实现8.9%净利率，表明盈利能力和模型韧性均远好于行业，体现出高景气网红店、高标准化快餐模型和高性价比小聚会的优势。全年因为餐厅营运或者堂食服务暂停而产生的损失约为3.65亿元。 公司整体门店数量达470家（去年同期为381家），除“太二”、“怂重庆火锅”、“赖美丽”之外，其他品牌呈收缩趋势。期内净新开117家“太二”、7家“怂重庆火锅”，2家“赖美丽”；“九毛九”净关店15家；当前拥有“太二”350家，九毛九83家，怂重庆火锅9家，赖美丽2家，其他品牌合计26家。公司坚持多品牌战略，会逐步将成熟的高势能品牌拓展向海外。 太二贡献近8成收入，下半年翻台率仍有下滑：太二收入贡献从19.60亿提升至32.85亿，贡献营收近8成，期内翻座率3.4次（去年同期3.8次；21H1为3.7次，下半年受商圈客流影响有明显下滑），客单价+1元至80元，是罕见的能在21年弱需求下提客单的品牌，体现了较好的品牌势能和菜单调整能力，有效营业时间增加，同店销售+5.7%；九毛九主品牌仅保留广深地区门店，同时调整校准模型，同店+24.5%，翻台+0.2次至1.9次；“怂”重庆火锅翻台2.5次，基本不变（去年同期为2.6次），客单129；赖美丽翻台2.4次，客单84元，新品牌值得期待。 固定成本有所下降，可变成本控制得当：得益于酸菜和鲈鱼的采购成本下降，食材成本-1.7pct至36.8%；同店收入增长使固定和半固定成本下降，员工成本占比-2.2pct至25.3%，使用权资产折旧-0.8pct至8.2%，可变租金项因租金减免优惠减少+0.5pct至2.3%；太二餐厅层面利润率+3.3pct提升至21.8%，九毛九餐厅层面利润率+7.4pct至12.9%，由于太二占比提升，结构进一步优化，公司整体餐厅层面利润率达到19.4%，模型韧性领先行业。 强中台公司——多品牌与供应链建设：坚持多品牌战略，太二开店符合预期，“怂”开启复制，九毛九坚决收缩，利润率提升明显，21年下半年新增烤鱼品牌赖美丽，坚定走大单品、快出餐、可复制的类火锅餐饮，机制灵活，有较强创新基因，不断探索新增长曲线。供应链建设加强，佛山央厨扩租，同时拟建华南供应链中心，增强供应能力，支持未来扩张计划。 盈利预测、估值及评级。公司管理层具备执行力和边界感，重视“好吃不贵”的朴素竞争力，适度参与供应链建设（淡水鲈鱼养殖，酸菜供应）以确保食安，新品牌定位明确后、人格化明显后才开始复制，九毛九从面馆→西北菜→孵化酸菜鱼（川菜)→“怂”→“赖美丽”，品牌接力是创新基因和流畅制度的外在体现，找到了一套行之有效的推新策略，取舍得当，中台能力在孵化新品牌方面初露锋芒，供应链建设与开店同步推进。我们考虑到上海、深圳两市约占公司1/4收入，我们谨慎假设疫情管控影响持续到3月末，下调2022年EPS预测至0.35元（前值为0.39元），维持2023年0.62元预测，新增2024年EPS预测为0.86元，当前股价对应估值分别为35倍，20倍，14倍，太二作为上升期品牌，成长性和确定性较强，给予公司2023年30倍PE，对应股价为22.51港元（当前汇率），维持“推荐”评级。 风险提示：原材料成本价格上涨压力；食品安全风险；门店扩张不及预期；市场竞争加剧；疫情影响超预期。