2021年业绩报告点评：业绩略超预期，品牌与渠道双升下弹性十足

事项： 公司发布2021年业绩报告，2021年实现营收493.3亿元人民币，同比增长38.9%；实现净利润77.2亿元人民币，同比增长49.6%；毛利率61.6%，同比提升3.4pcts；净利率15.7%，同比提升1.2pscts；自由现金流入103.7亿元人民币，同比增长56.5%。 评论： 需求回暖叠加多品牌矩阵，电商及DTC驱动下收入高增。分品牌看，安踏/FILA/其他品牌2021年实现收入240.12/218.2/34.93亿元人民币，分别同增52.5%/25.1%/51.1%，各品牌高增主要源于电商业务高增（收入贡献约29%、高基数下同增50%），叠加疫情常态化下需求回暖及折扣率改善。分渠道看，安踏品牌DTC/电商/传统批发及其他完成收入85.54/82.21/72.37亿元人民币，同比变化484.7%/61.6%/-21.3%，自2020 H2 启动DTC模式以来，约6000家门店中52%采用直营模式，应季新品销售占比超80%，21年店效增长近30%，购物中心流水提升近60%，品牌价值及利润显著提升下DTC模型取得阶段性成功，预计将增加700-900家门店。从利润端，安踏/FILA/其他品牌全年经营利润率分别变化-7.3/-1.3/+10pcts至21.4%/24.5%/18.4%，主要系DTC模式下店铺层面成本及整体广宣费用上升（广宣开支比率+2.4pcts至12.4%，员工成本比率+1pct至13.5%），但毛利率整体提高3.4pcts和零售业务规模拓展下，可抵消部分下行影响。 冬奥赋能品牌力提升，渠道提质优化再升级。公司在北京冬奥会为12支中国冰雪国家队打造比赛装备，并合作谷爱凌、武大靖等专业运动员和王一博等流量明星 ， 赋能品牌专业化和年轻化，冬奥期间天猫平台流水增长40%-50%，处于行业领先地位。渠道网络方面，公司始终将店效坪效作为店铺运营提升核心指标，截至2021年底，安踏/FILA门店数量为9403/2054家，同比变化-519/+48家，单店收入分别同增60.88%/22.13%至255/1062万元。 具体地，冬奥赋能下安踏品牌新锐及高端白领消费者同增约20%-30%；FILA坚持“顶级品牌、顶级渠道和顶级商品”定位，大货店店效超100万，KIDS超50万；DESCENTE品牌180家店店效突破百万、其中30家达到2000万，已逐步成为高端精英人士首选的专业运动品牌；KOLON全年首次突破10亿流水，户外定位下受北方消费者欢迎；亚玛芬子品牌增长步伐稳健，经营改善下22年有望贡献正收益。 经营步伐稳健，多品牌运营打开增长空间，维持“强推”评级。品牌与渠道双升级下，三大业务线全面驱动公司驶入增长快车道，DTC深化改革叠加数字化转型下，22年终端售价及盈利能力有望提升。基于此，我们预计2022-2024年EPS分别为3.59/4.63/5.48元（原22-23年预测值为4.05/5.19元），对应当前股价PE分别为24/19/16倍。参考绝对估值法，给予公司目标价145港元/股，维持“强推”评级。 风险提示：疫情影响终端销售，国产品牌竞争加剧，品牌升级不及预期等。 主要财务指标