汽车动力测试领域的龙头供应商

专注汽车动力总成测试行业，产品、服务国内领先。公司的主要产品为汽车动力总成下线测试设备与测试服务。测试设备可覆盖燃油发动机、变速箱、涡轮增压器、水油泵、以及新能源动力总成，毛利率40%左右；测试服务在公司自有实验室中进行，毛利率约50%。 公司核心竞争力：设备性价比高，服务成长性强。在设备端，技术上，公司成功自研了发动机冷试设备，打破外商垄断，起草了国家冷试行业标准。公司产品各项参数均已达到国际水平且价格优势明显，容易实现进口替代。测试服务上，公司与主机厂具有多年合作经验，且公司在设备领域多年的深耕使得公司充分了解测试服务需求，叠加设备自有，可以在测试服务商获取超额利润。我们认为随着新能源车型的快速推出以及车企在推新时的节奏加快，未来测试服务将成为带动公司规模增长的核心看点之一。 开启惯性测试单元开发，把握智能驾驶机遇。在智能驾驶水平逐步提升的背景下，惯性测试单元IMU与卫星定位、视觉定位等组成系统，将填补卫星与视觉在加速度、角速度位移测量上的盲区，2022年起行业有望迎来蓬勃发展。 公司2019年启动惯性测量单元的研发，为国内较早开启IMU研发的公司之一，IMU模块2022年起有望成为公司的全新发力点。 首次覆盖给予“买入”评级：预计公司2021-2023年净利润分别为0.67、1.06、1.53亿，对应当前市值PE分别47x、30x、21x，公司21-23年归母净利润复合增速54%，我们认为公司合理市值对应未来三年PEG在0.7-0.75x较为合理，给予2022年38-40.5xPE，市值在40.3.4-42.9亿元之间，相对于公司目前股价有26.8-35.1%溢价空间。首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：汽车行业增速不及预期；利润率受到市场竞争影响；产能扩张不及预期；惯导元件研发投产进度慢于预期。 盈利预测和财务指标 试台（左下）、水油泵装配测试线（下中）、变速器下线测试台（右下）......................................................6表表表表24 25 26 27 .................................................................................................................13：公司2021-2023E收入分拆预测 .................................................................................................14：公司2021-2023E盈利预测表（百万元） ...............................................................................................................15：情景分析（乐观、中性、悲观） .................................................................................................16：华依科技VS可比公司盈利预测与估值表 公司概览：汽车动力测试领域的龙头供应商 公司历史：成立以来专注于汽车动力测试设备生产与服务 上海华依科技集团股份有限公司成立于1998年，自成立以来主要从事汽车动力总成领域测试台研发、制造和相关技术服务的提供，先后被评为高新技术企业、浦东新区企业研发机构、科技小巨人培育企业、上海市专精特新企业。 业务上，公司在汽车动力总成测试设备、测试服务、开发惯导组合系统等方面逐步扩展： 设备方面，公司为汽车测试设备龙头。2004年研制成功首台发动机冷试设备并交付上汽通用，在国内发动机冷试领域中起步较早。2015年，公司旗下中德合资公司霍塔浩福的首台变速箱下线测试台架交付于上汽。2017年，公司首台新能源总成下线测试台架交付于上汽。 测试服务方面，2016年，公司开始为蔚来汽车提供测试服务，标志着公司正式进军新能源动力总成测试领域。2018年，公司进军混合动力总成测试领域，为泛亚汽车提供测试服务。2019年，公司进军新能源动力总成智能设计、研发及工程咨询领域，同时业务走出国门，首个海外发动机冷试台架交付韩国雷诺三星。公司累计建成50个测试实验室，持续拓展产品开发与提供测试服务的能力。 惯性导航组合方面，2020年，惯导组合系统通过了上汽乘用车前瞻技术研究部的验证测试，标志着华依正式进入自动驾驶智能传感器领域。 2021年7月29日公司成功在科创板上市。 图1：公司历史沿革 股权结构 公司实际控制人励寅身兼董事长与总经理，曾任上海市工商界爱国建设公司进出口部外销业务经理、上海新联纺进出口有限公司进出口二部经理、德国法兰克福高迅实业公司进出口部部门经理，1998年创立华依科技。 公开发行前，公司实控人励寅持有公司32.66%股权，公开发行后持有公司24.50%股权，公司股权结构较分散。除励寅控制的股份外，直接持股股东数量16名，其中董事兼副总经理黄大庆持股10.76%；董事秦立罡持股7.54%；董事申洪淳持股6.99%；王锋、栾玉光未在公司任职，分别持股6.86%与3.53%。此外，安徽国富产业投资基金管理有限公司持股3.27%；上海润昆投资管理合伙企业持股2.97%，其他股东持有32.86%公司股权。 图2：公司股权结构 公司主要产品/服务：动力总成智能测试设备与测试服务 公司当前主要业务为动力总成智能测试设备的设计制造与测试服务，其中动力总成智能测试设备可分为：发动机智能测试设备、变速箱测试设备、涡轮增压器测试设备、水油泵装配及检测设备、新能源汽车动力总成测试设备5种，主要应用于汽车动力总成系统核心零部件测试领域。动力总成是汽车中最核心的系统，而发动机与变速箱的测试技术是最具技术含量的汽车测试领域。客户主要为下游车厂以及部分汽车零部件厂，集中度较高，同时每个测试设备由于客户需求的不同而具有非标准化的特征。 图3：华依科技主要产品：发动机冷试台（左上）、新能源动力总成下线测试台（右上）、涡轮增压器冷试台（左下）、水油泵装配测试线（下中）、变速器下线测试台（右下） 收入端，公司2018年-2021前三季度增长分别为106.23%、44.71%、2.02%、9.47%。 利润端，公司净利润逐步提升，增速快于收入；净利润增长率分别为152.8%、346.9%、8.1%、9.47%，净利率由2018年的4.23%提升至2021年前三季度的13.44%。 2020年公司的收入与净利润增长速度受疫情影响导致交货延期、确认收入时间延后而有所放缓。 图4：华依科技2017-3Q2021累计收入（百万元，左轴）及净利润增长（右轴） 拆分公司的收入口径，我们可以按照产品类型、区域分类、应用领域三种口径进行划分。公司参与下游客户的产品设计及生产质量管理，根据客户订单“以销定产”，提供非标准化、定制化的测试设备与测试服务。 1）产品类型：按照产品分类，公司的产品主要可分为：汽车动力总成测试设备与服务两类，2020年收入占比分别为84.76%、14.66%，21年上半年服务收入快速增长，占比达到38.8%。其中动力总成测试设备又可按被测部件分为5种，2020年变速箱/发动机/新能源车动力总成测试设备收入占比分别为28.1%/27.9%/27.1%；涡轮增压器、水油泵装配及检测设备收入分别占比1.7%、0%。公司的测试服务业务为通过自身厂房内自建在实验室使用的研发设计类测试设备，向有研发新产品需求的客户提供测试，收取服务费用，占2020年收入的14.66%。 2）区域分类：公司汽车动力总成测试设备及测试服务收入的主要来自境内，占主营收入的100%、98%和94.8%，公司的内销区域主要集中在华东和东北地区，占境内销售收入比例分别为57.0%、75.9%和77.9%。但2019年起，公司成功拓展海外市场，完成韩国雷诺三星发动机冷试台架订单；2020年公司又与法国、德国、日本、印度、马来西亚等车厂建立合作。两年间公司境外收入分别占主营收入的2%、5.2%。 3）应用领域：按照传统燃油车与新能源车的分类方式，公司收入可分为传统燃油车设备、新能源车设备、新能源车服务三类，2020年传统相关收入占比57.2%，2021年随着新能源车相关的设备服务增长，公司传统燃油车相关收入降至28.3%。 图5：公司主要收入分拆-按业务类型（百万） 图6：公司主要收入分拆-细分产品与服务（百万） 图7：公司主要收入分拆-按地区分类（百万） 图8：公司收入主要分拆-按应用领域分类（百万） 客户结构：一线车企为主 近三年公司前五大客户收入占比为61.15%、47.50%、48.33%，收入较为集中，一方面因为对测试设备与服务需求规模与车企的造车规模匹配；另一方面公司产品的客户粘度较高。公司的主要客户包括上汽集团、东风集团、长安汽车、奇瑞汽车、江淮汽车、蔚来汽车日本电产、长城汽车等，并承接了法国Dangel、法国雷诺总装线测试台和日本日产总装线测试台等知名海外项目。 图9：华依科技前五大客户收入（百万元，左轴）与占比 图10：华依科技2020年收入来源的客户构成 毛利率处于同类企业较高水平 公司整体毛利率2018年起逐步提升，2018-2021前三季度毛利率分别为36.63%、42.18%、43.27%、47.88%。 测试设备，主要运用于汽车生产线的末端，检测组装完成的动力总成是否存在故障。国内上市公司中，中国汽研、联测科技、天永智能与公司业务接近。其中中汽研只提供测试服务以及部分车辆零部件的生产；联测科技还提供船舶发动机、航空发动机及变速箱等的测试；天永智能在原有动力总成自动化装配线的基础上，逐步扩展了发动机在线测试设备和发动机开发测试试验台架及试验服务等。公司业务与联测科技最为接近，两公司毛利率水平也相当，高于中汽研与天永智能。 表1：国内同业可比公司情况 图11：公司主要业务（测试设备、测试服务）毛利率 图12：公司毛利率与可比公司的比较 汽车动力总成测试业务：设备与服务需求皆有，服务需求更为广阔 汽车动力总成是指汽车上产生动力、并将动力传递到路面的一系列零部件组件，包括发动机、离合器、前差速器、变速箱、涡轮增压器、电机等部件。汽车各零部件与整车装配完成后，为判定其稳定性与品质，都要逐一进行台架实验，即汽车生产线的终端测试（也称下线测试，End of linetest bench）。 华依科技的测试设备正运用于此场景，测试对象主要包括传统燃油发动机、变速箱、涡轮增压器、水油泵、以及新能源汽车发动机。 图13：动力总成各零部件以及华依科技测试设备覆盖范围 汽车动力总成测试设备市场 规模：国内约31亿元，全球100亿元 汽车动力总成测试设备是公司主要收入来源之一。按招股书中各细分领域市场规模的测算方法，我们以公司的设备单价、车厂生产线对测试设备的配置数量等为参考，测算得2020年汽车动力总成测试设备市场规模国内约31亿元，全球100亿元。 发动机测试设备需求4.5亿：2020年国内汽车产量为2522.5万辆，根据规定，每辆车上的动力总成设备需在交付车厂前100%逐台测试。根据招股书中假设，每台发动机冷试设备每年能测10万台发动机，在使用率70%的情况下，平均使用寿命为6年，则按公司所售产品的单价（每台500万元）估算，则中国发动机冷试设备市场新建需求约3亿元。参照国家统计局公布的汽车制造业固定资产投资完成额数据，其中改建投资完成额约为新建的50%，则2020年中国发动机冷试设备市场改建需求约1.5亿元。 变速箱测试设备需求11.26亿：根据招股书中假设，每台设备每年能测4万个变速箱，在使用率70%的情况下，平均使用寿命为6年。按公司所售产品的单价（每