全年净利润增长50%，多品牌高质量增长

全年业绩高质量增长，主品牌转型升级初有成效。2021 年公司收入 493.3亿元，+38.9%，市场份额超越阿迪达斯成为中国第二大体育集团。归母净利润 77.2 亿元，+49.6%，毛利率 61.6%，+3.4p.p.，销售费用率 36%，+5.8p.p.，经营溢利率 22.3%，-3.5p.p.。存货周转/应收周转分别+5/-13 天至 127/26天，维持健康水平，净现金大幅增长。分品牌来看，安踏/FILA/其他实现收入 240.1/218.2/24.9 亿元，同比+52.5%/25.1%/51.1%，经营利润率分别为21.4%/24.5%/18.4%，同比-6.8/-1.3/+10p.p.。Amer Sports 亏损收窄至 8100万元（2020 年为 6.0 亿元）。安踏品牌 DTC 转型进度快于预期，目前 6000家门店以 DTC 模式运营，实现效率提升与品牌升级，未来将继续以店效和电商驱动增长，预计 2022 年主品牌/FILA 店数进一步减少至 9200+/1900+。 下半年经营环境承压，疫情反复增添短期不确定性，坚持 5 年发展目标。2021 H2 公司收入 265.2 亿元，+27.2%，归母净利润 38.3 亿元，+10.7%。毛利率60.3%，同比+1.2p.p.；销售费用率+7.9p.p.至 38.4%（其中 A&P +4.9p.p. 至 15%），经营利润率 19.2%，同比-7.4p.p.，归母净利率为 14.6%，同比-2.2p.p.。2022 年 1~2 月，安踏和 FILA 分别加速增长至 20%以上和 15%以上，3 月 10 日至今疫情封锁导致集团约 18~20%门店关闭以及其他区域客流下降。 2022 年公司目标安踏流水+20%以上，FILA+15~20%，新品牌+30%以上； 短期压力无碍公司坚持 2025 目标：安踏实现 5 年 18~25%的复合增长，FILA 实现 400-500 亿规模，AMER 达成 5 个 10 亿欧元目标等。 风险提示：疫情反复；原材料价格波动；渠道改革不及预期；系统性风险。 投资建议：把握长期买点，看好多品牌高效健康增长。2021 年面对行业突发的多种事件，无论是上半年新疆棉催化下的国货热潮，还是下半年疫情反复下的消费降速，公司在品牌多元化、渠道直营化背景下，综合表现都较为稳健且迅捷，全年呈现了高质量的增长。面对 2022 年行业仍存在的疫情等不确定因素，公司已经具备了更高效的经营模式和充沛的现金流，有望持续保持健康经营，为长期增长积蓄力量。考虑到 3 月以来疫情封锁和未来潜在的疫情反复的影响，我们小幅下调盈利预测，预计公司 2022~2024 年净利润分别为 89.8/114.7/142.0 亿元（此前为 2022~2023 年为 94.9/117.6 亿元），同比+16.3%/+27.8%/+23.8%，昨收盘价对应 PE 分别为 25.8x/20.2x/16.3x,小幅下调合理估值区间至 151.2~155.3 港元，对应 22 PE37~38x（此前为156.8~161.0 港元），我们看好公司在正确的品牌战略下持续扩张集团市场份额，实现长期高质量增长，维持“买入”评级。 盈利预测和财务指标 全年业绩高质量增长，主品牌转型升级初有成效 （一）高质量增长下集团市场份额创新高，净现金大幅增长 零售环境改善和主品牌转型直营令收入增长 39%，成为中国第二大体育用品集团。 2021 年公司收入为 493.3 亿元，同比+38.9%，收入增长主要受益于疫情常态化后的零售市场好转，以及安踏主品牌转型 DTC 后以零售值确认收入带来的贡献。2021年安踏集团强劲的销售增长令其突破性的超越阿迪达斯成为中国第二大体育用品集团。 安踏品牌直营转型与集团品牌折扣改善，驱动毛利率+3.4p.p.。公司全年毛利率为 61.6%，同比+3.4pp，受益于安踏主品牌转型 DTC 模式后毛利率相对升高，以及疫情缓和后公司各品牌零售折扣情况好转，安踏/FILA 平均零售折扣分别有1~2p.p.改善，可隆有 3~4p.p.改善。 直营化模型下经营利润率下降，但经营利润额保持较快增长。经营溢利率为22.3%，同比-3.5pp，主要是由于安踏品牌采用 DTC 模式后店铺租金及员工成本增加，以及安踏在双奥年营销推广和 FILA 为营销高端品牌形象所投入的费用提升，整体广告宣传开支增加+2.4p.p.至 12.4%，整体销售费用率+5.7p.p.至 36.0%。研发成本比例为 2.3%，同比-0.2p.p.。经营利润额 109.9 亿元，同比+20.1%。 Amer Sports 孵化进展实现大幅减亏，归母净利润实现 50%增长。全年公司归母净利润仍然+49.6%至 77.2 亿元，大于经营利润额增长幅度，主要由于 AMER 亏损收窄至 8100 万元（2020 年为 6.0 亿元），以及净现金大幅增长下财务净收入增加至 3.3 亿元（2020 年为-4.6 亿元）。 图 1：公司营业收入及增速 图2：公司净利润及增速 图 3：公司利润率水平 图4：公司费用率水平 图 5：公司推广费用率、研发费用率、员工成本费用率 图6：公司营运资金周转天数 库存周转健康，盈利能力回到较高水平，现金流强劲。从营运资金周转看，公司平均存货周转天数为 127 天，同比上升 5 天，主要由于安踏主品牌转型直营后库存金额的提升，轻微增长反映了公司有效的存货管理和良好的产品售罄情况；平均应收账款周转天数为 26 天，同比下降 13 天，主要由于安踏转型 DTC 后应收账款的减少，总体营业周期周转天数（存货+应收）为 153 天，同比-8 天；平均应付贸易账款周转天数为 53 天，同比下降 13 天。 从盈利能力看，2021 年公司 ROE 为 29.2%，同比 2020 年提升 5.8p.p.，同比 19年仅下滑 0.6p.p.，恢复好较好水平。从现金流看，2021 年公司自由现金流入 104亿，经营现金流净额 119 亿元，净现金 114 亿（+93%）。 图 7：公司盈利周转能力 图8：公司资产负债率 （二）分品牌：安踏品牌升级激活动能，成果初显；新品牌经营利润率提升至 18% 安踏品牌：品牌升级成果初显，DTC 零售 OPM 中单位数超管理层目标。2021 年安踏主品牌收入 240.1 亿元，同比+52.5%，占总收入 48.7%，主要是由于主品牌 52%的门店转型 DTC，直营门店以零售值确认收入贡献了增长，实际零售流水增长为25~30%。DTC 转型叠加零售折扣率 1~2p.p,的改善，主品牌毛利率+7.5p.p.至52.2%。2021 年公司 DTC 零售门店效率快速提升，DTC 零售的经营利润率提前达到中单位数的目标，但相比批发经营利润率仍然较低，因此令全年安踏主品牌经营利润率-6.8p.p.至 21.4%。 1）全年均价+10%左右，品牌升级成果显著。2021 年是安踏品牌向上引领计划的第一年，在 2021 年安踏主品牌成功通过双奥营销提升品牌知名度和美誉度，例如，从消费群看，通过成功的冬奥营销，安踏在一线城市，特别是新锐和高端白领消费群有很大突破，收获高端消费者心智，推动公司增长达到 20~30%；从产品结构看，安踏在专业运动鞋和跑鞋推广取得瞩目成绩，推出顶级氮速科技马拉松跑鞋C202GT，同时在汤普森两个赛季未能参赛情况下仍实现 KT 系列突破 1000 万双鞋销售。总体而言，通过产品结构升级，21 年安踏均价提升约 10%，其中线上均价提升低双位数，线下均价提升了中单位数，整体全渠道折扣提升中单位数。 2）6000 家门店 DTC 模式运营，效率显著提升，品牌稳步升级 安踏主品牌从 2020 年下半年开始回收批发门店转型 DTC，2020 年下半年 DTC 门店收入仅 14.6 亿元，占比 9.3%，2021 年下半年 DTC 门店收入达到 48.5 亿，占比36.1%，占线下生意的 55%。截至 2021 年底，主品牌 DTC 运营达到 6000 家，其中52%是由公司直营。 2021 年主品牌转型 DTC 后，1）从全渠道货品流转看，商品运营效率大幅提升，应季新品销售占比超过 80%以上，21 年直营区域终端折扣提升中单位数，库销比同比下降 1-2 个月。2）从店效看，21 年安踏 DTC 业务店效增长近 30%，来自 1-3线城市以及购物中心收入大幅提升，购物中心流水接近 60%。3）从价格定位看，21 年安踏线上均价提升低双位数，线下均价提升了中单位数，整体的全渠道折扣提升了中单位数，直营经营利润率提升至中单位数，提前实现原目标。 从电商看，主品牌 2021 全年/2021 2H 电商收入占比分别为 34.2%/34.3%，均比2020 年同期+1~2p.p.。 图 9：2021 年安踏主品牌各渠道收入（百万元） 图10：2021 2H 安踏主品牌各渠道收入（百万元） FILA 品牌：全年收入增长 25%符合预期，下半年增长放缓使得经营利润承压。FILA全年实现收入 218.2 亿元，同比+25.1%，略低于中报指引的 30%增长，其中 2021 2H增速放缓至 6.8%，主要是由于下半年国内疫情反复对 1,2 线城市购物中心渠道产生较大的冲击。全年毛利率+1.2p.p.至 70.5%，主要得益于折扣率 1~2p.p.的改善。 经营利润率为 24.5%，同比-1.3p.p.，2021 2H 经营利润率 20.0%，同比-6.5p.p.，主要是由于销售增长大幅放缓，相关的品牌推广费用和门店运营费用规划较为刚性令费用率提升。 其他品牌：收入增长强劲，OPM 快速改善。主要包括迪桑特和可隆，实现收入 24.9亿元，同比+51.1%，占集团总收入的 7.1%。2021 年，迪桑特店效实现 100 万突破，180 家店铺其中 30 家店铺超过 2000 万店效；可隆首次突破 10 亿流水。自公司 2017年收购可隆和 2018 年收购迪桑特后，其他品牌从 2018~2019 年的亏损到 2020 年实现盈利再到 2021 年迅速实现 18.4%经营利润率，证明公司多品牌运营模式的成功。 Amer Sports：合营公司分占亏损从 2020 年的 6.01 亿元大幅减少到 8100 万元，其核心品牌业务的收益和经营溢利已超越 2019 年疫情前的水平并创下历史新高。 中国市场发展迅速，尤其始祖鸟品牌贡献较大。 图 11：分品牌收入规模（亿元） 图12：分品牌收入增速 图 13：分品牌毛利率 图14：分品牌经营利润率 下半年经营环境承压，冬奥品宣加大，增速放缓 2021 H2 公司收入 265.2 亿元，同比+27.2%，其中安踏/FILA 2021 H2 收入分别+49.7%/6.8%至 134.3/110.0 亿元，安踏主品牌收入增长继续受益 DTC 转型销售收入按零售值确认的贡献，流水增长在低到中双位数；FILA 品牌受到国内疫情对高线城市购物中心客流的影响，零售增速放缓至高单位数。 2021 H2 公司实现毛利率 60.3%，同比+1.2p.p.；经营利润率为 19.2%，同比-7.4p.p.，主要由于下半年主品牌冬奥品宣和 FILA 品牌为提升高端形象投入导致下半年 A&P 费用率+4.9p.p.至 15.0%，以及主品牌转型 DTC 后门店运营费用率的提升；归母净利率为 14.6%，同比-2.2p.p.，归母净利润 38.8 亿元，+10.7%，Amer贡献增加利润。 图 15：2015H1~2021H2 公司营业收入及增长 图16：2015H1~2021H2 公司归母净利润及增长 图 17：2015H1~2021H2 公司利润率水平 图18：2015H1~2021H2 公司费用率水平 图 19：2014H1~2021H2 公司推广费用率、研发费用率、员工成本费用率