同道猎聘BHC端运营数据增长亮眼，平台规模效应初显

2021 年经调归母业绩同增 77%。2021 年，公司实现营业收入 26.51 亿元，同增 41.8%；实现归母净利润 1.34 亿元/+150.7%，经调归母净利润（剔除股权激励费用与无形资产摊销）2.77 亿元/+76.8%；收入、业绩快速增长系 ARPU 值、付费用户数目提升及运营效率优化综合带动。2021Q4，公司实现营收 7.71 亿元/+26.9%；归母净利润 625.90 万元，同比扭亏增 146.4%；经调归母净利润 3749 万元/+267.3%，无派息计划。 业务拆分：2021 年，向企业用户提供人才获取及其他人力资源服务（2B）收入 23.09 亿元/+34.0%，收入占比 87.1%，系客户数量（+3.8%）及 ARPU值（+1.6%至 3.2 万）带动；向个人用户提供人才发展服务（2C）实现收入 3.41 亿元/+136.7%，收入占比 12.8%，系职教业务并入（原划分不在 C 端）与 ARPU 提升带动；投资物业租金收入 134.1 万元/-43.7%。 BHC 业务持续增长。2021 年底，企业用户端，验证企业用户数目增长至100.3 万/+38.4%，企业客户数目 7.3 万/+31.8%，发布职业总数达到 920万/+33.3%，其中新能源汽车及自动驾驶行业新职位发布数同增 130%； 个人用户端，注册个人用户数 0.74 亿/+16.9%，其中个人付费用户数 45.2万/+22.8%；猎头端，验证猎头数目 19.7 万/+17.4%，验证猎头触达的个人用户数达 10.8 亿/+32.8%。 规模效应显现，利润率稳步提升。2021 年，毛利率 78.0%/+0.03pct，系公司运营效率有所提升；归母经调净利率 10.4%/+2.1pct；期间费用率（销售、研发及管理费用）72.3%/-3.1pct。其中，销售费率 46.2%/+0.8pct，原因是证书培训服务与品牌活动营销支出增加以及线上营销运营和业务增长致销售人员数量增多；管理费率为 13.4%/-3.8pct，系业务规模效应显现+应收账款可收回性提升；研发费率为 12.7%/-0.1pct，相对保持稳定。 “平台+SaaS+服务”齐发力。1）产品升级:推出猎聘企业版，链接优秀候选人同时解决管理和组织协同问题；2）研发投入：保持高研发投入强化中高端匹配技术优势，提供更为精准用户画像；3）组织架构：推进新续分离的执行力度，扁平化升级；4）品牌焕新：年轻化策略。 风险提示：客户增长/转化不及预期、政策监管趋严、市场竞争加剧等 投资建议：公司专注中高端人才招聘市场，期内 BHC 板块核心数据稳健增长，客户及用户规模不断提升，公司通过研发投入强化用户粘性、深化客户价值。 预计 22-24 年归母业绩为 2.47/3.60/4.26 亿元 ， 经调归母业绩为3.78/5.04/5.61 亿，对应经调 PE20/15/13 倍，首次覆盖给予“增持”评级。 盈利预测和财务指标 经营概览：量价齐升，2021 年经调归母业绩同增 77%。2021 年，公司实现营业收入 26.51 亿元，同比增长 41.8%；实现归母净利润 1.34 亿元，同比增长 150.7%，经调归母净利润（剔除股权激励费用与收购产生的无形资产摊销）2.77 亿元，同比增长 76.8%，系 ARPU 值、付费用户数目提升以及运营效率的优化综合带动。 2021Q4，公司实现营收 7.71 亿元，同比增长 26.9%；归母净利润 625.90 万元，同比扭亏增 146.4%，经调归母净利润 3749 万元，同比增长 267.3%。公司无派息计划。 业务拆分：2021 年，向企业用户提供人才获取及其他人力资源服务（2B）实现收入 23.09 亿元，同比增长 34.0%，占 2021 年收入总额 87.1%，系企业客户数量（+3.8%）及 ARPU 值（+1.6%至 3.2 万）拉动；向个人用户提供人才发展服务（2C）实现收入 3.41 亿元，同比增长 136.7%，占 2021 年收入的 12.8%，系证书培训服务（职业资格培训，新划入个人用户口径统计）、对个人用户的增值服务收益增加带动；投资物业租金收入 134.1 万元，同比减少 43.7%。 图 1：同道猎聘营收、归母净利润、经调归母业绩及增速 图2：公司收入按业务划分 用户端：企业用户数同比增长 38%，注册个人用户数达到 0.74 亿。截至 2021 年底，企业用户端，验证企业用户数目增长至 100.3 万，同比增长 38.4%，企业客户数目 7.3 万，同比增长 31.8%，发布职业总数达到 920 万，同比增长 33.3%，其中新能源汽车及自动驾驶行业新职位发布数同比 2020 年增长 130%；个人用户端，注册个人用户数 0.74 亿，同比增长 16.9%，其中个人付费用户数 45.2 万，同比增长 22.8%，简历数目与注册个人用户数保持同速增长；猎头端，验证猎头数目19.7 万，同比增长 17.4%，验证猎头触达的个人用户数达 10.8 亿，同比增长 32.8%。 图 3：公司企业用户数及职业发布数 图4：公司个人用户注册数及付费用户数 图 5：公司猎头及可触达的个人用户数 图6：公司个人简历数目及企业职业发布数目 期间费用率控制良好，利润率稳步提升。2021 年，公司毛利率为 78.0%，同比+0.03pct，系公司运营效率有所提升；归母经调净利率为 10.4%，同比+2.1pct； 期间费用率（销售、研发及管理费用）72.3%，同比-3.1pct。具体来看，销售费率 46.2%，同比+0.8pct，原因是证书培训服务与品牌活动导致营销支出增加，以及线上营销运营和业务增长导致销售人员数量增多；管理费率为 13.4%，同比-3.8pct，系业务规模效应显现+应收账款可收回性提升；研发费率为 12.7%，同比-0.1pct，相对保持稳定。 图 7：公司业务毛利率及归母经调净利率 图8：公司三大费用率 坚持“平台+SaaS+服务”模式发展，稳步推动利润率增长：1）产品升级：推出猎聘企业版，链接优秀候选人同时为解决管理和组织协同的问题；2）研发投入：继续保持高研发投入，强化中高端匹配的技术优势，为算法升级、数据安全、创新奠定基础；3）组织架构：推进组织架构扁平化与新续分离制度，以更加灵活的组织形式充分释放区域发展动能。4）品牌焕新：贯彻年轻化策略，吸引优秀学生群体尤其是双一流院校、海归等年轻中高端人才入驻。展望未来，2022 年公司将更加专注于优化产品结构、提升人员效率、扩大规模效应，预计在此基础上稳步推动利润率增长。 投资建议：公司作为在线招聘龙头，专注中高端人才市场，致力于通过科技和大数据驱动，不断强化用户粘性、深化客户价值。期内 B+H+C 三个板块核心数据持续稳健增长，客户及用户规模不断提升，并通过研发投入不断强化用户粘性、深化客户价值 。预计 22-24 年归母业绩为 2.47/3.60/4.26 亿元，经调归母业绩为3.78/5.04/5.61 亿，对应经调 PE20/15/13 倍，首次覆盖给予“增持”评级，后续关注公司运营效率提升与客户拓展情况。 风险提示：客户增长/转化不及预期、政策监管趋严、市场竞争加剧等 表 1：公司未来 3 年盈利预测数据 盈利预测说明 1、收入：公司 2022-2024 年收入分别为 33.36、42.93、53.36 亿元，同比增长25.8%、28.7%、24.3%，其中核心业务 B 端收入分别为 28.68、36.49、45.36 亿元，分别同增 24.2%、27.2%、24.3%，其中企业客户数目保持 25%年化增速。 2、成本端：2022 年-2024 年，营销费用占比分别为 46%、46%、46%，预计拉新客户短期依旧是重要考核指标，故假设销售费率短期不会出现下行；管理费率在规模效应带动下会有所下行，分别为 13%、12%、11%；研发费率分别为 13%、13%、13%。 3、利润端：2022-2024 年，归母净利润分别为 2.47、3.60、4.27 亿元，分别同增 83.7%、46.0%、41.5%。 表2：可比公司估值表 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元） 免责声明