2021年业绩点评：能源结构转型，债务结构优化

2021年公司业绩增长53.1%。公司2021年营业收入1144.9亿元，同比增长32.9%；归母净利润160.7亿元，同比增长53.1%；经营活动现金流入净额为286.5亿元，同比增长61.1%。公司铝合金产品产量563.3万吨，比2020年微增1.7万吨。公司盈利大幅增加主要受益于铝行业高景气度，2021年长江铝现货含税均价18905元/吨，比2020年均价上涨33.2%。公司董事会建议派发末期股息每股60港仙，连同2021年已派发的中期股息每股45港仙，2021年度累计派息每股105港仙。 盈利能力提升，债务结构优化。公司近年来夯实上游原料供应，优化电解铝产能区域布局，充分受益于2020年以来铝行业高景气周期，盈利能力稳步提升。2021年公司销售毛利率达26.6%，净利率达14.4%，净资产收益率19.8%。2021年公司铝合金产品（铝水及铝锭）毛利率为27.9%，氧化铝产品销售毛利率也达到23.5%。截至2021年末，公司负债总计960亿元，比2020年末减少87亿元；2021年末公司资产负债率50.9%，较2020年末57.7%的水平显著降低。公司短期债务在总负债中占比下降，融资成本也在持续降低。 加码布局清洁水电铝，优化能源结构。2021年12月云南省工信厅公示中国宏桥193万吨产能将转移至云南，这是公司继2019年转移203万吨到云南之后，继续加码布局清洁水电铝产能。公司在云南产能布局完成后，绿色水电铝产能将达到396万吨，清洁能源占比将超过60%，远超行业平均水平，有望成为国内绿色水电铝龙头企业。 风险提示：煤炭价格大幅上涨，云南产能建设进度不及预期风险。 投资建议：维持“买入”评级。 假设2022-2024年铝现货含税均价为20000元/吨，氧化铝价格均为2900元/吨，预焙阳极价格均为5000元/吨。预计公司2022-2024年营业收入为1209/1222/1261亿元，同比增速5.6/1.1/3.1%，归母净利润分别为190/205/219亿元 ， 同比增速18.1/8.0/6.7%， 摊薄EPS分别为2.05/2.22/2.36元，当前股价对应PE为4.0/3.7/3.5X。公司顺应行业发展趋势，调整“煤-电-铝”产业链，积极布局清洁“水-电-铝”产能，云南两大项目布局完成后，有望成为全球头部清洁水电铝生产企业。借助此轮电解铝高景气周期，公司即将摆脱制约长期发展的债务压力和碳排放压力。未来具备更可持续发展能力，维持公司“买入”评级。 盈利预测和财务指标 公司2021年业绩增长53.1%。中国宏桥披露2021年全年业绩，公司2021年营业收入1144.9亿元，同比增长32.9%；归母净利润160.7亿元，同比增长53.1%； 经营活动现金流入净额为286.5亿元，同比增长61.1%。公司铝合金产品产量563.3万吨，比2020年微增1.7万吨。公司盈利大幅增加主要受益于铝行业高景气度，2021年长江铝现货含税均价18905元/吨，比2020年均价上涨33.2%。公司董事会建议派发末期股息每股60港仙，连同2021年已派发的中期股息每股45港仙，2021年度累计派息每股105港仙，较2020年度每股派息65港仙增加61.5%。 图1：中国宏桥营业收入及增速（单位：亿元、%） 图2：中国宏桥归母净利润及增速（单位：亿元、%） 图3：中国宏桥销售毛利率与净利率变化 图4：中国宏桥ROE与ROIC（%） 公司盈利能力稳步提升。2021年公司销售毛利率达26.6%，净利率达14.4%，净资产收益率19.8%。公司近年来逐步摆脱2017年供给侧改革带来的影响，作为全球第一大电解铝生产企业，夯实上游原料供应，优化电解铝产能区域布局，充分受益于2020年以来铝行业高景气周期，盈利能力稳步提升。2021年公司铝合金产品（铝水及铝锭）毛利率为27.9%，氧化铝产品销售毛利率也达到23.5%。 公司期间费用率持续下降，财务费用率下降显著。公司于2021年集中偿还了部分中期票据及公司债券，负债规模显著下降。随着公司经营愈加稳健，市场信心提升，公司综合融资成本降低，利息费用相应减少。2021年公司财务费用36.3亿元，比2020年减少19.5%。 图5：中国宏桥分产品毛利率（%） 图6：中国宏桥期间费用率变化 资产负债率下降，债务结构优化。截至2021年末，公司负债总计960亿元，比2020年末减少87亿元；2021年末公司资产负债率50.9%，较2020年末57.7%的水平显著降低。同时公司债务结构得到优化，由于公司短期债务大幅下降，短期债务在总负债中占比下降。随着公司盈利水平提升，短期和长期偿债指标都在提升。 另外公司持续降低融资成本，2021年上市公司成功发行3年期、年利率为6.25%的5亿美元优先无抵押票据，以及5年期、年利率为5.25%的3亿美元可换股债券。去年11月子公司山东宏桥成功发行1年期、年利率为3.98%的10亿元人民币短期融资券，今年1月子公司山东宏桥成功发行2年期、年利率为4.50%的10亿元人民币中期票据。 图7：中国宏桥经营性现金流（亿元） 图8：经营性净现金流/流动负债 图9：中国宏桥资产负债率 图10：中国宏桥流动负债与非流动负债（亿元） 加码布局清洁水电铝，优化能源结构。2021年12月24日，云南省工信厅公示了云南宏合新型材料有限公司193万吨电解铝建设项目产能置换方案。中国宏桥全资子公司山东宏桥新型材料有限公司193万吨产能将转移至云南，在云南省红河州泸西县建设193万吨电解铝产能。这是公司继2019年转移203万吨到云南之后，继续加码布局清洁水电铝产能。公司在云南产能布局完成后，绿色水电铝产能将达到396万吨。以公司总共646万吨电解铝产能指标计，则未来山东本部保留250万吨电解铝产能，公司电解铝产能清洁能源占比将超过60%。而2019年国内铝行业非煤能源占比仅11%，公司未来清洁能源占比远超行业平均水平，有望成为国内绿色水电铝龙头企业。尤其在山东地区降低煤炭消费量、全球能源价格上涨的背景下，公司调整产能布局、优化能源结构保障了公司可持续成长。 表1：公司未来电解铝产能布局（万吨） 图11：中国宏桥铝产品产销量（万吨） 图12：煤炭价格（元/吨） 投资建议：维持“买入”评级。2022年初至今长江铝现货含税均价22000元/吨，出于审慎考虑我们假设2022-2024年铝现货含税均价为20000元/吨，氧化铝价格均为2900元/吨，预焙阳极价格均为5000元/吨。预计公司2022-2024年营业收入为1209/1222/1261亿元 ， 同比增速5.6/1.1/3.1%， 归母净利润分别为190/205/219亿元，同比增速18.1/8.0/6.7%，摊薄EPS分别为2.05/2.22/2.36元，当前股价对应PE为4.0/3.7/3.5X。公司拥有从铝土矿到铝加工全产业链布局，铝土矿、氧化铝有能力做到完全自给；公司顺应行业发展趋势，调整“煤-电-铝”产业链，积极布局清洁“水-电-铝”产能，云南两大项目布局完成后，有望成为全球头部清洁水电铝生产企业。借助此轮电解铝高景气周期，公司即将摆脱制约长期发展的债务压力和碳排放压力。未来具备更可持续发展能力，我们维持买入评级。 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元）