CXO一体化龙头，外包航母引擎充沛

投资逻辑：1）“follow the molecule”战略，结合一站式解决方案：公司长期发展动力充沛，漏斗效应明显，除20Q1受新冠影响外连续十六季度营收环比增长；2015-2021年公司前十大客户保留率均100%，客户粘性强；2）公司长尾战略+人才优势构筑坚实护城河：长尾客户贡献收入占2021H1的72%，国内工程师红利为公司带来全球竞争力，员工人数远超国内同行；3）五大板块共同助力外包航母远航：化学业务为基石引擎：2021年收入占比61.6%；测试业务高速发展：2017-2021年复合增速为34.1%；生物学业务协同效应明显，体现强客户粘性：2020年与化学业务的协同项目收入占生物学业务的83%；ATU与DDSU聚焦长线发展，为公司未来业绩的主要驱动力。 结合一站式解决方案，“follow the molecule”战略带来长期业绩发展：1）：漏斗效应明显，商业化项目加速兑现：2021年公司化学小分子研发服务共合成310,000个化合物，2021年新增分子共732个，其中临床前及临床一期691个、临床二期32个、临床三期2个；2）公司业绩屡创新高：2021年公司营收为229亿元，同比增长38.5%，归母净利润为51亿元，同比增长72.2%，截至21Q4，公司已经保持连续十六季度营收环比增长；3）公司客户粘性极强：2015-2021年公司前十大客户保留率均100%。 公司长尾战略+人才优势构筑坚实护城河：1）长尾客户数量多，外包需求旺盛：2020年小型制药公司贡献FDA批准新药数量的39.6%，小型制药公司外包需求巨大且迫切；2）长尾战略已取得明显成效：从2011年至2021年，十年内活跃客户数增加了约3.8倍（1200到5700+），长尾客户贡献收入占2021H1的72%；3）人才优势明显，激励机制充分：公司员工数随着营收规模扩大由2017年的14763人提升至2021年的34912人，年复合增长率24%，同时激励机制充分，上市以来进行了四次股权激励，并计划开展SAI奖励计划。 五大板块共同助力外包航母远航，短期发展确定性强，中长期引擎依然充沛：1）化学业务是公司业绩发展的基石引擎：近五年复合增速为33%，21年收入140.9亿元，同比增长46.9%，占公司总收入的61.6%，22年收入增速预计相较21年将近翻番，利用CRDMO平台，捕捉下一个风口寡核苷酸业务，助力长期发展；2）测试业务长期增速最快，协同效应明显：板块近五年复合增速为34.1%，2021年收入45.3亿元，同比增加38.03%，占比19.8%；测试业务50%的客户同时属于化学板块、超过10%的IND申请属于生物业务；3）生物学业务助力新药研发，享受生物药发展红利：近五年复合增速为33.1%，2021年收入19.9亿元，同比增加30.1%，占比为8.7%，2020年与化学业务的协同项目收入占生物学业务的83%；4）ATU业务前瞻性布局第三次医药革命（CGT）：收购世界级平台OXGENE如虎添翼，持续扩建产能确立领先地位，累计服务11个Ⅲ期临床项目、8个Ⅱ期项目及53个临床前和临床Ⅰ期项目；5）DDSU聚焦国内业务，构建长期发展的流量入口：每年助力30个IND申报，赋能的管线产品成功率为1/3；里程碑+销售分成带来可观收益：预计长期未来每年会为公司带来相当于0.5个新药所带来的收益。 投资建议：公司作为医药外包行业龙头，凭借跟随分子及长尾战略，公司业绩屡创新高，客户粘性极强，同时公司布局了聚焦长期发展的ATU与DDSU业务部，预计未来将贡献突出业绩。预计2022-2023年公司营收为382/456亿元、归母净利润为86.4/103.2亿元，给予公司2022年40-45倍估值，合理股价区间为115.4-129.8元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：新冠疫情加剧风险，客户订单执行情况以及市场开拓情况不及预期的风险，国际贸易争端加剧的风险。 股票数据 1.药明康德：国内CXO龙头，平台驱动，服务世界 1.1.22年砥砺前行，融合产业链，构筑一体化外包服务平台 药明康德为全球生物医药行业提供一体化、端到端的新药研发和生产服务，在亚洲、欧洲、北美等地均设有运营基地。公司通过独创的“CRDMO”和“CTDMO”业务模式，不断降低研发门槛，助力客户提升研发效率，服务范围涵盖化学药研发和生产、生物学研究、临床前测试和临床试验研发、细胞及基因疗法研发、测试和生产等领域。目前，公司的赋能平台正承载着来自全球30多个国家的5600多家合作伙伴的研发创新项目。 历时22载，不断融合产业链，打造全球顶级一体化服务平台。药明康德于2000年在江苏省无锡市成立，在上海设立运营中心，随后陆续拓展了合成化学服务，工艺研发服务，新药开发和工艺研发服务等；2007年，公司开展毒理及制剂服务，同时天津分部投入运营，成为当时国内一流的化学基地；2008年，公司收购美国AppTec实验室服务有限公司；2008年至今，公司在国内苏州等地建设基地，并在欧洲地区扩大研发；2018年，公司在上交所以及香港联交所挂牌上市； 2021年，药明康德收购OXGENE，持续加强细胞和基因疗法全球服务能力。 图1：公司发展历程 两大板块、共五类业务单元，构筑一体化服务平台。两大板块分别为合同研发服务（CRO）板块以及合同生产/合同生产研发业务（CMO/CDMO）板块。公司于2021年将旗下业务重新整合为五大板块，分别是化学业务（WuXi Chemistry）、测试业务（WuXi Testing）、生物学业务（WuXi Biology）、细胞及基因疗法CTDMO业务（ATU）和国内新药研发服务业务（DDSU）。 图2：公司五大技术平台 1.2.业绩屡创新高，订单充足，五大板块推进外包航母远航 公司业绩表现亮眼，连续16季度营收环比增长。公司业绩保持高速增长：2021年公司营收为229亿元，同比增长38.5%，2018-2021年复合增长率约为33.4%，2021年归母净利润为51亿元，同比增长72.2%。公司连续16季度的销售环比增长（2020年一季度由于新冠疫情除外），是亮眼业绩的最好体现：公司保持了连续16个季度的销售收入环比增长，2021Q4公司营收环比增长7%，同比增长35.2%。根据公司公告，公司预计2022全年收入增速有望达到65-70%。 公司在手订单充足，后续增长动力依旧强劲，2022年1-2月，公司在手订单和销售收入增速均超过65%，创历史新高。 图3：公司历年营收及增速（亿元，%） 图4：公司历年归母净利润及增速（亿元，%） 图5：公司2018-2021年分季度营收情况（亿元） 五大板块推进外包航母远航，WuXi Chemistry贡献突出业绩，WuXi testing板块增速最快。在五大板块中： WuXi Chemistry板块：近五年复合增速为33%，2021年收入140.9亿元，同比增加46.9%，占比61.6%，其中小分子药物发现收入同比增长43%，工艺和生产部分收入同比增长50%，预计2022年Chemistry整体业务收入增速将翻番； WuXi testing板块：近五年复合增速为34.1%，2021年收入45.3亿元，同比增加38.03%，占比19.8%，其中实验室分析和测试服务收入同比增长39%，剔除医疗器械检测外的药物分析和测试服务同比增长52%，临床CRO与SMO收入同比增加36%，预计2022年testing板块将保持以往增速； WuXi Biology板块：近五年复合增速为33.1%，2021年收入19.9亿元，同比增加30.1%，占比为8.7%，2022年预计将保持以往增速； WuXi ATU板块：近五年复合增速为10.1%，2021年收入10.3亿元，同比下降2.8%，占比4.5%，其中中国区细胞和基因治疗CTDMO业务收入同比增长约87%，部分缓解了美国区业务受到部分客户BLA申报延迟所带来的冲击，预计ATU板块未来收入增长有望超过行业的增长速度； WuXi DDSU板块：近五年复合增速为20.1%，2021年收入12.5亿元，同比增加17.5%，占比5.5%，2022年将进行迭代升级，以满足客户对国内新药研发服务更高的要求，预计收入会有一定程度的下降。 图6：公司各板块收入（亿元） 从营收地域分布的角度来看，公司聚焦全球化布局，美国市场基础稳固，国内收入稳步提升。2019/2020年公司海外收入分别为：99.1/123.9亿元，同比增加38.2%/25.1%，占比77.1%/75.0%；境内收入分别为29.4/41.2亿元，同比增加21.1%/40.1%，占比为22.9%/25.0%。2021年前三季度公司收入主要来自于美国客户（占比54.5%），其次来源于国内客户（24.4%）、欧洲（13.7%）和日韩及其他地区（7.4%）。 图7：公司历年境内/外营收（亿元） 图8：2021年前三季度公司境内外营收比例（%） 1.3.长尾战略+人才优势+全产业链布局，构筑坚实护城河 1.3.1.长尾战略持续带来增量客户，贡献突出业绩 “长尾客户”在制药行业中的地位举足轻重，对于CRO和CDMO/CMO需求更大。根据沙利文报告，2020年，全球小型制药公司数量达到10074家，占制药公司总数的77.2%，而FDA批准新药数量的39.6%来自于小型制药公司，小型制药公司需要在短时间内获得满足研发项目所需的多项不同服务，但没有足够时间及资本自行建设研发项目所需的实验室和生产设施，对外包服务的需求更大。 因此，公司深化长尾战略，通过提供全面及定制化的服务，满足不断增长且多元化的中小型生物技术公司和个人创业者的需求。 图9：全球各类型制药公司研发支出（亿美元） 图10：各类型制药公司获FDA批准的新药数 公司长尾战略实施效果显著，客户粘性极强，“长尾客户”贡献主要业绩。公司2021年活跃客户数超过5700家，同比增加35.7%、从2011年至2021年，十年内活跃客户数增加了约3.8倍（1200到5700+）；2021年平均每个活跃客户收入约400万元；全球前20大制药企业客户占公司整体收入比重从2015年的45%降低至2021H1的28%，而长尾客户占比从2015年的55%增至2021H1的72%，预计随着长尾战略的持续推进，长尾客户收入贡献将进一步加大；据公司2021年业绩预告，2015-2021年，公司前十大客户保留率均100%，体现公司的强客户粘性。 图11：公司历年活跃客户数（个） 图12：平均每个活跃客户收入（百万元） 图13：公司历年长尾客户收入占比（%） 1.3.2.人才优势明显，股权激励提高员工粘性 CXO行业是人才密集型产业，国内工程师红利带来强有力的全球竞争力。药明康德近年来持续扩增员工人数，由2017年的14763人持续提升至2021年的34912人，年复合增长率24%，低于公司2017-2021的收入复合增速31%，公司员工人数远高于同行水平，规模效应凸显，为公司高速发展奠定基础。 图14：药明康德历年员工数 图15：2021H1同行业公司员工数 从公司管理团队的角度来看，公司高管团队多拥有博士或MBA学位，在研发、生产、管理及投资领域拥有丰富的行业经验、较强执行力、较高知名度及敏锐的战略眼光。优秀的管理团队掌舵公司发展方向，为公司的长期发展奠定基础。 表1：公司主要高层管理者职位及履历 公司上市至今，共进行四次员工股权激励，规模不断增大，提升员工粘性。 落实核心技术人员的激励机制，有利于提高员工的工作稳定性及工作热情度，保留核心技术人才，进而提升公司核心竞争能力和持续盈利能力。据公司公告，2018年激励计划授予股权的员工，截至2019年6月30日，保留率超过96%，体现了公司较高的员工粘性。此外在2021年公司提出了股东利益一致性（SAI）奖励计划，在公司H股目标收市价达到相应的四个里程碑时，公司将会对SAI选定参与者授出SAI奖励。 1.3.