公司首次覆盖报告：纵享升级红利，高端化成为主旋律

高端化成效显著，纵享行业红利 预计2021-2023年公司收入303.25、326.66、345.66亿元，同比增9.2%、7.7%、5.8%。考虑结构提升，以及提价原材料价格等对冲，毛利率预计略有提升，费用率稳中有降。预计2021-2023年归母净利润31.50、37.07、45.43亿元，同比增43.1%、17.7%、22.6%，现价对应2021-2023年37.1、31.6、25.7倍PE，受益行业消费升级、格局持续改善，公司高端化战略成效显著，利润有望逐步释放弹性，首次覆盖给予“增持”评级。 行业迈入高质量发展阶段 2016年以来国内啤酒需求逐渐趋稳，告别高歌猛进的扩张时代，行业步入了以经营提效和结构升级为主的高质量发展阶段。进入2020年，一方面存量竞争下格局稳固且逐渐改善，龙头关厂提效，中小啤酒厂退出市场，行业产能包袱出清； 另一方面伴随啤酒消费升级、年轻消费群体崛起，高端啤酒市场持续扩容，龙头纷纷主动推进产品高档化，行业整体利润提速释放。 产品高端化，基地市场持续升级 公司拥有多层次的产品体系，形成以青岛、崂山为主的“1+1”品牌策略。公司不断提升产品结构，推动副品牌向主品牌升级，聚焦青岛经典以上高端品牌。同时公司加码高端新品开发（白啤、IPA等）和品牌年轻化进程，签约顶流音乐人、重塑产品形象设计，打造年轻和国潮新形象。同时在北方山东、陕西等优势市场，公司拥有较大的市场主导权，但产品结构向来偏低，未来持续升级的空间大。 盘活机制，改善激励 公司作为国内第一家A+H股上市公司，激励机制在2020年迎来改善。一方面，公司借助复星入股混改机遇，兑现股权激励承诺，管理层及中层积极性明显提升。 另一方面，加大一线销售员工现金激励，构建以高端化和结构升级为导向的激励机制，提升一线员工积极性、推动公司高端化战略。 风险提示：餐饮需求持续疲软风险，成本过快上涨风险、竞争加剧风险 财务摘要和估值指标 1、行业格局持续改善，升级成为主旋律 1.1、格局持续改善，区域格局稳固 格局持续改善，竞争趋于缓和。啤酒行业中对竞争格局影响最大的变量是供需结构，尤其是2014年-2016年期间啤酒行业调整期，行业面临需求下滑的压力，同时产能也达到了历史峰值，产能过剩下竞争格局持续恶化，龙头加大渠道投入，中小啤酒厂逐渐退出。2017年以来随着需求逐渐企稳，行业洗牌之后格局逐渐趋稳，渠道投入逐年缩小，竞争态势逐渐缓和。预计未来格局仍将持续改善，为龙头推进啤酒消费升级创造有利条件。 图1：2012年后龙头公司份额略微提升后基本稳定 区域格局趋于稳固。区域市场割据是啤酒行业重要特征，逐渐形成垄断性/基地型、双寡头、平衡性的区域市场格局。龙头公司均有自己的垄断或基地市场，拥有市场主导权，构成企业核心的利润池，例如青岛啤酒的山东、陕西市场，华润啤酒的四川辽宁市场，嘉士伯的重庆市场等。其次双寡头市场等格局相对仍然较好，变数最大、格局最差的是平衡性市场。平衡性市场一般有三家以上酒企，很难拉开份额差距，酒企没有市场主导权，呈现你中有我、我中有你，攻守力量基本均衡，竞争格局波动较大。未来来看，无论是哪种区域格局，如果单纯依赖市场的手段，区域格局很难发生质的改变。 图2：区域市场格局是啤酒行业重要特征，区域格局整体趋于稳固 1.2、需求企稳，升级成为主旋律 需求逐渐企稳，预计未来保持稳定。2017-2019年整体需求端已经平稳，销量从2017年4505万吨增长到2019年4591万吨，行业结束了2012年以来需求下滑的趋势，需求企稳下行业产能过剩压力缓解。虽然人均消费量相对国际市场不高，但我国啤酒行业成熟度、渗透率较高，预计人均消费量继续提升的可能性较小，啤酒总体需求将保持稳定。 图3：2017年以后啤酒需求企稳 结构升级成为主旋律，中高端啤酒扩容带动行业升级加速。虽然消费量提升空间不大，但啤酒行业相对其他消费品结构升级速度较慢，2014-2017年期间各大啤酒企业为了保住销量展开渠道战、价格战，加大了渠道投入但忽视了产品结构升级。 随着格局持续改善，啤酒企业主动加大了产品升级力度，升级成为啤酒行业发展主旋律，产品升级效果开始显现，主流价格带升级到6-8元，8-15元价格带空间逐渐打开，6元以上中高端啤酒持续扩容。2020年期间国产啤酒更是发力高端啤酒，华润啤酒、青岛啤酒等推出多款高端新品、为高端造势，啤酒产品升级呈现加速趋势。 图4：2015-2019年高档以上啤酒零售额保持较快增长 图5：中高档以上啤酒销量占比持续提升 1.3、供给：产能包袱逐渐出清，经营效率改善 规模化去产能提升效率。经过2013-2018年行业尤其是龙头企业逐渐通过大规模关厂，减轻产能和人员压力，经营效率明显提升。其中百威英博2016-2017年在中国关停8家工厂，嘉士伯在2017年关闭并处理了中国的17家工厂，华润啤酒在2015-2017年陆续关停了13家工厂，公司2018-2019年也陆续关闭4家工厂。行业一方面关闭之前并购的落后产能，另一方面通过整合、升级改造的方式建设产能更大、效率更高的产线来满足高质量产品的需求。 图6：2016年后整个行业新增产能大幅减少 图7：青岛啤酒设计产能逐年减少 图8：青岛啤酒产能利用率逐年提升 图9：行业固定资产周转率有所提升 图10：近几年青岛啤酒销售人员数量稳步下降 图11：近几年青岛啤酒销售人员创收持续提升 降费空间仍存，费效有望持续改善。2014年后行业进入调整期，企业争抢份额保销量，行业集中度略微提升；2017年后需求企稳，行业集中度CR5基本稳定在72%-74%，继续投入大量费用争抢份额意义不大，龙头纷纷在供给侧降本增效。公司自2017-2020年销售费用率下降4%，其中广告费用率略微提升但促销费用率下降。 未来看啤酒降费空间仍存，中长期格局持续改善趋势下竞争缓和，费用结构上低端啤酒的费用投入将继续缩减、转而投入中高端以上啤酒，费效有望持续改善。 图12：2016年后营业收入保持缓步上升 图13：2016年后净利润上升明显 图14：需求企稳后公司销售费用率明显降低 图15：2015年以来行业广告费用略有提升 2、公司复盘：迈入高质量发展阶段 2.1、国产品质，行业典范 国内第一家啤酒上市公司，也是第一家在H股上市的内地公司。青岛啤酒前身是1903年8月成立的日耳曼啤酒公司青岛股份公司，距今已有百年历史，公司先后经历过德国、日本经营时期，解放后收归国营。1993年公司在A+H股上市，成为国内首家上市的啤酒企业，也是第一家在港股上市的内地企业。 图16：时任证监会主席刘鸿儒参加青岛啤酒上市庆功会 国内最早实现全国化扩张的啤酒企业之一。国内啤酒行业早期地方啤酒企业众多，但规模化生产能力不足，大多以5万吨以下的小厂为主。啤酒行业历经30年的并购整合和快速发展，行业集中度已经高度集中，酒厂规模也明显提升，青岛啤酒是最早实现全国化扩张与规模化生产的啤酒企业之一。 回顾历史，公司当下处于新的高质量发展阶段。公司处在一个新的历史起点，受益三大有利条件。（1）行业格局持续改善，基本告别激烈的“价格战、渠道战”。 （2）产品升级成为主旋律，区域市场深耕的潜力很大。（3）公司正处在改革和激励改善的窗口。在高质量发展阶段，一方面是行业的经营效率有明显改善，另一方面是消费升级带动产品中高端化，利润质量改善、弹性释放。 2.2、迎来高质量发展的新阶段 从成长和盈利的两个维度去看公司发展历程，一共可以分为四个阶段。 （1）并购扩张期（1992-2001）：异地并购扩张时期，公司为重夺龙头地位加快了并购和市场营销的力度，实现营收快速增长，但利润质量不高。 （2）主品牌扩张期（2001-2014）：前期用青岛主品牌替换收购品牌整合市场，后期通过异地建厂实现扩张。期间营收增速基本平稳，通过强化运营管理大幅提升利润质量。 （3）调整期（2014-2016）：需求下滑导致竞争激烈，规模效应下降，利润下滑较大。 （4）高质量发展（2016-2022）：经营质量提升，中高端产品增长，利润质量改善、弹性释放。 图17：2016年以来公司迈入高质量发展阶段 2.2.1、并购扩张期：急于并购、整合不足 转型兼并扩张，规模重回龙头地位。1996年燕京啤酒销量超过青岛啤酒，青岛啤酒为夺回龙头地位布局各大区域市场，在1999-2000年两年间收购安徽马鞍山、湖北应城、珠海皇妹、广东强力、廊坊啤酒厂、上海嘉士伯、北京五星等共计29家啤酒厂商，1999年产量首次突破100万吨，市占率达到5.2%，2001年工厂数达到46个，产能达到385万吨。市场方面青岛啤酒加大市场营销力度、新增直销渠道，并在全国范围内成立销售分公司和办事处，2000年销售分公司数量达到49个。2001年公司营收突破50亿，1992-2001年公司营收CAGR23.2%，尤其1996年以后受益于并购公司营收呈加速增长趋势。 整合不足，发展质量偏低。因为急于扩张规模、抢占市场，青岛啤酒收购的地方酒厂资产质量参差不齐，后期整合难度较大。一方面部分工厂生产设备落后、管理不善，鞍山、应城等多家酒厂濒临破产，工厂亟需技改提升产品质量。另一方面市场层面公司用青岛啤酒品牌替换当地品牌，而青岛啤酒市场基础相对薄弱，导致市场销量下滑、规模效应不足，市场竞争更加激烈。导致产能折旧压力和市场压力较大，2001年折旧达到6.75亿元，是1996年的十倍，1996-2001年销售费用从7%提升至17.9%。 图18：1996年-2001年营业收入快速增长 图19：1996年-2001年净利润趋于稳定 图20：1996年-2001年毛利率持续提升，但净利率压力较大 2.2.2、主品牌扩张：聚焦主品牌，强化运营与整合 产能扩张和并购放缓，强化市场、品牌等整合力度。2001年管理层换届，金志国任公司董事长，公司战略发生重大调整。公司战略开始从“做大”向“做强”转变，放缓产能上扩张和并购的步伐，而加强市场、品牌与渠道网络整合来带动工厂效率提升、改善运营质量。再在以主品牌为主、扩张南方和沿海市场的内涵式增长和适当的外延式并购的策略下，公司收入快速增长、利润质量明显改善。 首先明确“1+3”品牌体系，聚焦主品牌，提升产品结构。公司2003年重新梳理品牌策略，明确“青岛为主品牌，汉斯、山水、崂山为第二品牌”的品牌定位，目标是替换区域性品牌，提升“1+3”品牌的占比，前4大品牌占比从2004年的56%提高到2008年的94%。同时先后推出纯生、奥古特、逸品纯生等高端产品优化产品结构。 加快全国空白市场布局，整合渠道网络。2005年以成立七大区域性营销公司、替代原有事业部架构为标志，初步完成了从生产导向型向市场导向型的战略转变。 2007年进一步设立营销、制造中心，提高产品品质和集中作战的能力。2009年起开始推进“大客户+微观运营”的渠道运营模式，打造省级基地市场、重点区域市场。 图21：2004年以后“1+3”四大品牌销量占比迅速提高 图22：2003年公司聚焦“1+3”品牌体系 2.2.3、调整期：产能过剩，需求下滑 啤酒行业供给过剩，需求下滑。连续多年高歌猛进的啤酒市场已经饱和，逐渐步入成熟期，行业供给过剩压力大。2014-2016年啤酒行业销量从5008万千升下降到4562.7万千升，啤酒保质期短、不可库存，销量下滑后企业开始调整产量以匹配需求，产量从2014年4921.9万千升下降到2016年4506.4万千升。行业龙头放缓或停止扩张步伐，优化产能和人员结构。 图23：2014-2016年销量下滑明显 图24：2014-2016年啤酒产量跟随销量下滑调整 竞争激烈、保销量压力大，加快巩固基地市场。第一，总需求在下滑，行业产能又严重过剩，挤压竞争的强度势必会加强。行业集中度CR5略微提升，但绝对量来看，龙头的销量并没有明显增长。第二，销量是啤酒企业的生命线，销量下降意味着固定资产平摊成本的上升，侵蚀利润的影响大，