基础化工行业研究：原油价格高位，化工行业我们要关注什么？

行业观点 历史上化工板块受到原油价格影响较为明显：考察在油价上涨期间不同化工品对油价的敏感性和传导能力，我们回溯了2000年以来历次油价大幅上涨期间不同化工品板块的价格和股价变动情况。化工板块的股价表现受到原油供需与自身供需的双重影响，在油价上涨的前期阶段，由需求拉动下的原油价格上涨能较好地传导至化工品板块，带动股价表现较佳，而在后期阶段由事件催化的油价上涨则可能给更多地给化工品带来成本压力，股价相对前期走弱，此外，化工品自身供给的扰动也会对油价上涨的传导能力形成影响。 化工产品整体板块表现在上行周期前段多数好于后段。相比于原油价格的变化，我国的基础化工板块表现跟随我国整体能源大宗商品的表现更为明显，基础化工兼受原油及煤炭价格表现在两大能源表现一致的情况下呈现出更为明显的弹性变化，而在变动阶段存在差异的过程中将有一定的分化。在能源价格变动前期，整体板块表现更为积极，在后端价格高位后的进一步抬升阶段，股市表现则有所分化。 在原油价格上行初期，大宗产品成本传导能力相对较强，但进入后期，价差收窄的产品种类增多。受到各自领域的供需影响，化工产品的价差并未形成较为一致的反应，但整体来看在产业链前段的大宗化工产品，价差涨多跌少。而根据我们前期对于原油涨价阶段进行划分，在原油价格上行初期，成本上行，价格的传导能力相对较为顺畅，价差放大的产品种类相对较多，但伴随原油价格进入高位后，仍然持续上行，下游对于高价产品的抵触情绪提升，价格传导难度加大，可以看到在原油价格上行的后期，价差收窄的产品种类增多，盈利压力增大。 投资建议 关注欧洲产能占比相对较高的细分品种：欧洲受到能源价格大幅提升，成本推动产品价格提升，对国内相关企业而言，一方面可能受益于欧洲重要化工品区域性涨价传导至全球带来的涨价收益，另一方面可以利用国内原料成本相对较低的优势增加海外出口竞争力，建议关注维生素（VA、VE、VB2）、蛋氨酸、泛酸钙、MDI、TDI、己内酰胺等。 关注需求刚性，抗风险能力较强的赛道：具有相对成本优势的产品，具有价差扩大的基础，有望受益于原料价格上行，建议关注煤化工的相关产品：合成氨、烯烃、乙二醇等；若产品受益于刚性需求支撑或者相关政策刺激带来的需求提升，成本的上行将有较大可能向下游传导，建议关注需求偏刚性的农化板块（化肥、农药等）和预期政策支撑相关需求的上游材料板块，比如建筑建材领域的部分产品、新能源上游的部分产品等。 成长股或将逐步进入可布局区间：相比于大宗化工品，精细化工产品的盈利空间相对较高，价格传导相对有所滞后，从而影响当期的业绩，同时也伴随着股价的调整，而原油价格回落区间，精细化工板块相对收益，在原油价格处于高位阶段，精细化工板块估值基本位于相对底部，具有相对良好的投资机会，建议关注具有长期成长逻辑以及国产替代领域的相关赛道，比如光学膜、分子筛、甜味剂等 风险提示 能源价格剧烈波动；政策变动风险；疫情反复风险。 一、原油价格再次急速上行，是否会复刻历史？ 1.1、2000年以来历经4次油价上涨，化工板块表现如何 俄乌冲突导致油价急涨，市场担心油价上行影响化工品成本。俄罗斯是全球石油和天然气的重要供给国，其原油和天然气产量分别占全球的12%、17%。本次俄乌冲突导致石油和天然气价格暴涨，2月24日以来，布伦特原油价格从99美元/桶涨至113美元/桶，期间一度接近130美元/桶。由于原油是大宗品最上游的原材料，市场会担心本轮油价的急涨对下游材料的成本的影响，俄乌冲突以来，化工品板块的股价表现也一定程度印证了这一点，上游的油气油服板块表现较优，与原油相关的下游板块如膜材料、聚氨酯、炼化等表现较弱。为了考察在油价上涨期间不同化工品对油价的敏感性和传导能力，我们回溯了2000年以来历次油价大幅上涨期间不同化工品板块的价格和股价变动情况。 图表1：2021年以来布伦特原油价格（美元/桶） 图表2：2021年以来欧洲天然气价格（TTF） 图表3：俄乌冲突（2月24日）以来申万化工品板块涨跌幅 2000年以来油价历经4轮上行阶段，需求拉动下化工板块表现较优。通过回溯2000年以来的油价变现，我们划分出了4轮油价上行时期，分别是2007年1月至2008年7月，2009年2月至2011年4月，2016年1月至2018年10月和2020年4月至今。通过梳理每轮油价上行的原因我们发现，每一轮油价上行的前期，原油供需是油价上行的主要驱动因素，而到了后期，油价大幅突破历史中枢的上行背后往往有重要事件性因素的驱动，因此在每一轮油价上行期间，我们进一步将时间区间划分为油价上行的前半段和后半段，并对其原因进行梳理。 图表4：2000年以来4次油价上行区间划分 第一轮前半段（2007年1月-2007年12月） 需求驱动原油价格上行。第一轮前半段布伦特原油价格上涨了86%，油价上涨主要受需求端的推动，07年世界经济依然保持了5%以上的增速，亚太地区和中国的原油消费增速分别达到了3.3%和5.0%。而在供给端，OPEC继续保持了相对克制的供给策略，从05年起世界原油产量便几无增长，07年全球原油产量小幅下滑0.22%。在供需双重推动下，原油价格在07年单边上行，而在需求的拉动下，我国化工品板块整体表现优异，期间申万石油石化指数上涨109%，申万基础化工指数上涨142%。 第一轮后半段（2008年1月-2008年7月） 金融事件推升油价暴涨。第一轮后半段布伦特原油价格上涨了47%，07年8月份开始，美国金融危机风险开始浮现，美联储为了缓解市场流动性危机，期间多次降息，美国联邦基金利率从08年1月的3.5%降至08年10月的1.5%，美元指数在期间贬值4%，在金融事件的助推之下，包括原油和黄金在内的大宗商品价格暴涨，但随着美国出现金融危机的概率增大，市场开始担心美国经济疲软导致的需求下跌，油价在08年7月达到高点之后也开启了一波大幅度回调。在金融事件驱动的油价上行周期中，我国化工品板块明显回调，期间申万石油石化指数下跌34%，申万基础化工指数下跌30%。 图表5：第一轮油价上行期间原油价格走势 图表6：第一轮油价上行期间相关资产涨跌幅 第二轮前半段（2009年2月-2010年5月） 各国经济刺激叠加OPCE减产促成油价快速恢复。第二轮前半段布伦特原油价格上涨了93%，08年9月美国金融危机爆发并快速蔓延至全球，油价从144美元/桶跌至36美元/桶，为了走出经济危机，各国启用了多重刺激计划，美国08年底开启第一轮QE，中国在09年初推出4万亿经济刺激计划，全球实际GDP增速在09年迅速企稳并在10年恢复至5%的水平，世界原油消费量增速也从09年-2.0%反弹至10年3.2%。在供给端，OPEC在08年9月-08年12月三次减产，08年下半年累计减产370万桶/日，助力油价探底企稳，09年OPEC原油产量下滑6.9%，10年仅增长1.6%。在供需端的双重努力下，原油价格快速恢复至80美元以上的水平，期间申万石油石化指数上涨16%，申万基础化工指数上涨35%。 第二轮后半段（2010年8月-2011年4月） 地缘政治事件推升油价再次破百。第二轮后半段布伦特原油价格上涨了69%，在全球经济复苏和原油供给收缩的大背景下，地缘政治风险成为油价进一步上行的重要推手。10年7月美国单边启动了对伊朗核问题的制裁措施，并在11年12月再次对伊朗实施制裁，伊朗原油的出口数量从10年的207万桶/天下滑至15年的108万桶/天。11年2月，利比亚战争爆发，利比亚原油产量大幅削减。10年下半年至11年中东的紧张局势加剧了原油供给的紧张态势，油价在11年4月达到125美元/桶的高位后在100-120美元/桶的区间上依然维持至14年上半年。对于我国的化工板块而言，需求刺激下整体表现依然较优，但地缘政治推升的油价上行也带来了一定的成本压力，期间申万石油石化指数上涨8%，基础化工指数上涨11%，表现弱于第二轮前半段。 图表7：第二轮油价上行期间原油价格走势 图表8：第二轮油价上行期间相关资产涨跌幅 第三轮前半段（2016年1月-2017年2月） OPEC开启新一轮减产，油价底部复苏。第三轮前半段布伦特原油价格上涨了104%，油价从底部不足30美元/桶修复至55美元/桶以上。在以增产手段对抗美国页岩油革命2年以后，OPEC终于在16年开始实施减产计划，世界油价也跟随其供给政策而转头向上，同时在需求端，15年起世界各国央行陆续开启新一轮货币和财政宽松政策，全球经济有所回暖，15年全球原油消费量同比增长2.2%，中国同比增长更是高达8.2%。本轮供需推动下的油价温和复苏，也对处于供给侧改革初期的国内化工板块起到了助力作用，期间申万石油石化指数上涨19%，申万基础化工指数上涨13%。 第三轮后半段（2017年6月-2018年10月） OPEC继续减产，中美贸易战开始影响化工板块股价。第三轮后半段布伦特原油价格上涨了89%，在供给端OPEC+自2017年起开始执行减产计划，同时地缘政治端，18年5月美国宣布退出伊核协议加剧了市场对供给的担忧，油价短期冲高至80美元/桶以上。但是18年10月份，OPEC+的减产执行力度有所松动，同时市场对19年原油需求的预期转弱，在期货市场上，油价从18年10月80美元/桶的高点快速回调至18年底的50美元/桶。国内2016年起推行的供给侧改革在本轮油价上涨前期支撑了化工品价格，然而随着我国化工企业开启新一轮扩产规划，化工品价格呈现下行趋势，下游价格与油价的背离也使得本轮后期化工板块整体表现较差，此外，18年下半年开始的中美贸易战开始对我国化工板块的估值形成压制，因此在此期间，申万石油石化指数上涨5%，申万基础化工指数下跌14%。 图表9：第三轮油价上行期间原油价格走势 图表10：第三轮油价上行期间相关资产涨跌幅 第四轮前半段（2020年4月-2021年10月） 全球供给大收缩叠加需求缓慢复苏，油价自底部快速修复。第四轮前半段布伦特原油价格上涨了347%，20年初疫情带来的需求断崖式下滑进而引发的全球原油胀库和期货市场逼仓事件导致初期负油价的极端情况，20年4月，OPEC+达成历史性减产协议，减产970万桶/天，美国页岩油受油价和企业负债的影响，原油日产量从1300万桶/天的历史峰值跌至1100万桶/天，供给端的坚决收缩叠加疫情后需求的缓慢修复，同时全球政府在疫情期间的货币宽松（美联储开启无限QE）也有助于原油在内的大宗商品价格回升，油价自20年4月探底并从20年三季度起加速上涨，21年10月达到阶段性高点84美元/桶。本轮由疫情带来的油价上行与前几轮最大的不同点在于对全球对中国制造业的结构性需求，疫情导致全球制造业供给能力大幅收缩，而中国由于快速从疫情中恢复，加之中国世界工厂的强大制造能力，成为承接全球需求的主力，多数中游化工企业迎来量价齐升的历史性行情，期间申万石油石化指数上涨59%，申万基础化工指数上涨96%。 第四轮后半段（2021年12月至今仍在持续） 需求的不确定导致供给恢复谨慎，俄乌冲突成为油价进一步冲高的导火索。 第四轮后半段布伦特原油价格上涨了45%，疫情过去2年以来，原油需求恢复较慢，根据OPEC的预测，21年全球原油需求增长6.3%至9674万桶/天，22年有望增长4.3%至1.009亿桶/天，与19年需求水平持平。需求端的缓慢恢复叠加疫情带来的需求不确定性使得供给端的修复十分谨慎，OPEC+自去年8月起每月增产40万桶/天，直至今年4月仍将维持这一缓慢的增产策略，美国原油产量自20年初大幅下滑以来至今仍在1100万桶/天徘徊，而EIA统计的美国原油库存已下滑至近十几年来的低点。因而，尽管去年11月非洲出现新的奥密克戎新冠病毒导致市场担心需求从而油价短暂下滑，但在供给乏力的背景下，油价自去年12月以来再次快速攀升。 今年2月以来的俄乌冲突是在本轮原油供需基础上的一个事件性冲击，促使油价破百并一度突破130美元/桶，但随着俄乌事件出现平息迹象，油价或将快速恢复至战前状态。尽管如此，造成