白酒行业策略深度：年报、Q1业绩前瞻及展望

Q1分价格带业绩回顾：高端酒动销稳健，二三线酒业绩超预期。 1）高端酒方面，茅台加速发展势头足，茅台酒系列酒双轮驱动，新领导上任系列举措将落地，业绩增速或将超市场预期。五粮液春节动销较为平稳叠加第八代五粮液提价，全年业绩增长可期。泸州老窖此前提价或部分反映至利润端，同时股权激励落地提振士气，动销情况表现良好，长期势能保持向上。 2）全国化次高端方面，回顾2021年，大部分次高端酒企的单品批价均有提升，20 22年提价有望持续，次高端酒企或将继续以价增为盈利驱动点。其中山西汾酒全国化进程顺利，渠道工作初步显现成果。 3）区域酒方面，苏酒中洋河股份、今世缘在行业中均处于较为靠前的位臵。在较强的经济增长动能支撑下，苏酒两大区域龙头洋河和今世缘有望利用好区位优势，在次高端白酒市场加速扩容的机会之下充分受益。得益于安徽省整体白酒市场的良好发展趋势，徽酒多个品牌均发展向好，其中古井贡酒引领徽酒消费升级，预计2022年全年仍将实现稳定增长，品牌基本面势头强劲。 投资建议：经济持续复苏，名酒进入价值区间。数据显示，22Q1名酒业绩整体符合预期，高端稳健，次高端酒企高弹性，且动销状况普遍良好。 1）高端酒方面，在Q1取得开门红的情况下，我们持续看好高端酒在Q2实现营收与归母净利润持续环比提升。重点推荐贵州茅台、五粮液、泸州老窖等业绩预见性强的高端酒龙头企业。 2）次高端酒方面，Q2将步入业绩淡季，价格将成为行业主要竞争点。因此我们认为，在政策大力扶持，叠加经济持续回暖复苏的现状下，消费将进一步复苏，次高端酒行业景气度有望持续回升。在次高端酒企普遍实现量价齐升的情况下，我们持续看好全国和次高端酒企龙头如山西汾酒、水井坊等全国化及高端化进展顺利的次高端酒龙头企业，建议关注酒鬼酒、舍得酒业。 3）区域酒方面，得益于经济消费强健以及区域内认可程度的普遍提升，叠加份额收割红利，我们看好如洋河股份、今世缘、古井贡酒、口子窖等区域性龙头品牌，建议关注迎驾贡酒。 风险提示：经济下行影响中高端白酒需求，政策风险，新冠疫情反复风险，食品安全风险，渠道调研数据样本不充分无法反映整体状况的风险，使用信息数据更新不及时的风险。 图表33：全国疫苗接种量.........................................................错误!未定义书签。 图表34：2021全国GDP排名前十的省份...............................错误!未定义书签。 图表35：2021全国人均GDP排名前十的省份 ........................错误!未定义书签。 图表36：2021全国常住人口排名前十的省份..........................错误!未定义书签。 图表37：消费场景由政务消费向个人、商务消费转移.............错误!未定义书签。 图表38：2021前三季度全国各省结婚数量合计......................错误!未定义书签。 一、行业2021年总结及2022年展望： 疫情影响下白酒板块基本面仍然向好，消费升级和集中度提升趋势明显 经济持续恢复，消费市场较为平稳.2021年我国经济总体仍然保持后疫情时代的复苏态势，全年GDP超114万亿元。经历了第一季度的强势恢复之后，后三季度经济增长回落，复苏势头放缓，第四季度我国的GDP增速仅为4%，远低于年初18.3%的增速水平，呈现出明显的前高后低的下行态势。预计今年我国经济仍将保持恢复发展，但受疫情反复影响，同时我国经济也面临着国际上的不确定因素，在经历去年低基数影响下的报复性回升后，预期GDP增速将有所放缓。2021年全年，全国居民消费价格指数同比上涨0.9%，物价总体运行在一个合理的区间内，2022开年物价延续了去年的温和上涨态势，2月CPI同比涨幅继续回落，环比继1月份由降转涨后继续上升，消费市场总体较为平稳，整体物价较为温和，预期二季度物价涨幅将稍有扩大，但仍将处在合理区间，有利于稳定居民消费需求。整体上看，虽然受疫情局部反复的影响，我国消费仍将处在持续稳定恢复中。 图表1：2021年我国GDP报复性回升 图表2：物价总体较为稳定 集中度提升、消费升级带来规模以上稳定增长.从需求端来看，去年全国居民人均可支配收入35128元，扣除价格因素后比上年实际增长8.1%，两年平均实际增长5.1%；居民人均消费性支出24100元，扣除价格因素影响后实际增长12.6%，增速经2020年后触底反弹，居民消费需求明显增加。预期2022年居民人均可支配收入和消费性支出将保持上升态势，增速将有所放缓。常态化的疫情防控一定程度上改变了人们的消费习惯、抑制了居民消费需求，作为白酒主要消费场景的餐饮渠道受到了较大影响，看好疫情后的渠道恢复和增速抬头；长期来看，收入的不断提升将有助于提高居民消费意愿，从而支持白酒消费市场持续回暖。 从量上来看近年来中国白酒产量总量呈现逐年下降的趋势.据中国酒业协会披露，2021年中国白酒产业规模以上企业产量为716万千升，同比下降0.6%。但这个过程中行业整体收入逐渐平稳，价格提升明显，具体来看高端价格稳中有升次高端扩容明显：全年实现销售收入6033亿元，同比增长18.6%；实现利润1702亿元，同比增长28.7%。白酒产业以13.2%的市场份额占据整个饮料酒销售收入的69.5%，占据利润87.3%。 图表3：近年我国白酒产量呈下降趋势 图表4：全国居民人均可支配收入与消费性支出 行业总体向上发展，2022开年表现超预期.2021年白酒行业稳健收官，上半年行业增速弹性较高，下半年国内酒类消费增速开始放缓，行业总体收入增长。市场层面，今年以来白酒动销整体表现超预期，势头平稳。 近日，贵州茅台、山西汾酒、酒鬼酒、今世缘等公司纷纷公告了今年1-2月业绩数据，表现均优于上年同期，实现“开门红”。总的来看，春节期间白酒行业销售势头向好，景气度持续提升，整体市场动销良好。今年以来，白酒股板块表现整体低迷，股价波动明显，多只个股跌幅超10%，在公布了1-2月份业绩后，这些个股总体出现反弹。就估值水平来看，白酒行业的估值水平在较长时间的调整后已在合理位臵不断下探，估值性价比凸显，不少次高端标的PEG已低于1。 图表5：今年春节期间多家公司实现“开门红” 图表6：白酒行业工业估值水平落于合理区间 白酒板块基本面稳健向好，消费市场有望持续改善.整体上看，我国经济仍处在恢复发展的进程，虽然面临着经济下行和疫情反复的压力，但国民经济的复苏增长进程在根本上没有发生改变，加上我国在疫情防控方面已积累一定经验以及一系列促消费政策的持续发力，居民消费意愿有望进一步提高，预计今年消费市场将保持稳定恢复、持续改善和升级。 白酒板块基本面向好，高端、次高端白酒需求韧性较强，动销表现较为平稳，长期来看行业消费升级的趋势将继续深化，预计二季度白酒景气度将持续改善，仍具有长期投资价值。 增速表现：疫情反复背景下，高端酒低基数下增速或环比提升，次高端仍然保持较快增速 板块整体：高基数下行业稳健增长，消费升级和费用控制下利润率抬升. 在年初疫情冲击下，彰显行业韧性；其中高端酒稳健增长，龙头贵州茅台在非标产品和渠道改革的共同作用下增速或抬升。 图表7：2022年白酒板块较去年疫情影响有所回升 图表8：主要酒企业绩回顾与预测 分价格带：一线名酒维持稳健，二三线酒势头良好。 1）一线名酒表现延续稳健.茅台在管理层改革驱动下业绩维持稳健增长，飞天批价从年初2300元左右大幅提升至2800元。受益于茅台供不应求，五粮液与国窖全年量价齐升，同时批价坚挺，其中泸州老窖国窖批价从年初约860元升至900元左右，渠道利润大幅提升。高端酒业绩稳定性持续得到验证，其中茅、五以稳健为主，市场表现优于报表表现，泸州老窖则更为积极，国窖的放量以及提价带动收入增长以及利润的大幅释放，我们认为高端酒现在以及未来依然是行业内表现最具有确定性的版块。 2）二三线白酒增速不减.整体而言，二三线白酒正处于疫情后的恢复期。在疫情期间，各大企业基本以去库存、梳理渠道为主。去年以来疫情得到逐步控制，行业延续复苏势头，同时2021年消费场景复苏以及渠道补库存驱动二三线白酒企业加速发展。同时，业内分化进一步加剧。汾酒在放量下业绩持续增高，洋河股份历经调整也迈入增长赛道。我们认为，未来二三线品牌仍将保持分化增长的趋势，品牌力雄厚，拥有区域市场，自身经营管理优秀的品牌有希望突出重围。 盈利能力：产品结构持续上移，盈利水平持续提高 板块整体：毛利率提升，费用率下行，现金流改善，盈利能力进一步提高.在财务指标上看，2021Q3白酒板块毛利率为78.3%，主要得益于消费升级之下的高端产品表现优异。产品结构持续改善，期间费用率为15.0%，其中销售费用率上涨1.0%，主要由于疫情得到控制后线下销售人员、投放场景增多。总体而言，毛利率提升，费用率降低共同驱动盈利能力进一步提升.2020年受疫情影响，白酒板块经营性现金流较2019年有所下滑.2021年消费场景复苏后在低基数影响下，Q3现金流净额同比增长率高达107%，有所失真。为抛开基数影响，我们以2019Q3年为基数计算出21年白酒板块现金流净额对比19年同期增长率为41.3%，表明行业显著受益于经济景气回升，各家主力产品迎来快速放量。 图表9：白酒板块盈利能力逐年提升 图表10：白酒板块费用率逐年下降 回款指标：逢春节旺季，现金流显著回暖. 1）一线名酒动销稳健.高端酒因春节聚会或赠礼等场景需求具有一定刚性表现较为稳健，价盘较为平稳。其中五粮液在节前一次提价使得经销商普五进货成本提高至969元/瓶，预计在近段时间内普五批价有望进一步提高。茅台受供求及其价格影响，回款比例与发货比例均低于其他一线品牌，但在春节期间依旧动销平稳。其中茅台1935反馈良好，批价维持在1600元左右，但消费者多为尝鲜，是否能长期保持坚挺仍待考证。 2）二三线白酒需求正常.次高端白酒春节期间消费主要由于亲朋聚会，表现稳健，库存普遍低于往年同期。其中苏酒、徽酒表现较为突出。 洋河、今世缘、古井贡酒等代表型品牌回款比例与发货比例均位于业界前列，现金流持续改善。其中洋河核心代表产品梦6+已占据600元左右主流白酒价格带的首要地位。而徽酒代表古井贡酒的代表产品古20也占据了近几年兴起的400-500元价格带的核心地位。但在快速周转的同时仍需考虑库存紧张的问题。 图表11：低基数影响下现金流增长率大幅提高 图表12：重点酒企盈利预测表 二、高端白酒价格带分析：看好价格提升，低基数下或加速成长 高端酒企2022春节回顾：动销平稳，量升为主 2021年贵州茅台、五粮液、泸州老窖预计均实现双位数增长，“十四五”实现开门红，各项均按照规划有序推进。 2022年高端白酒板块春节动销量方面，根据公司公告，贵州茅台2022年1至2月初步核算实现营收202亿元左右，同比增长20%，归母净利润同比增长20%左右，实现Q1开门红。茅台加速发展势头足，茅台酒系列酒双轮驱动，新领导上任系列举措将落地，业绩增速或将超市场预期。五粮液春节动销较为平稳，发货进度超30%，整体回款超40%，Q1开门红预见性强，叠加第八代五粮液提价，全年业绩增长可期。国窖Q1当前发货30%左右，回款约40%，此前提价或部分反映至利润端，同时股权激励落地提振士气，动销情况表现良好，长期势能保持向上。 线上销售额方面，据阿里渠道数据显示，1月白酒线上销售额17.77亿元，同比增长9.0%，销量同比增长4.5%，均价508.08元/件，同比增长4.4%。销售排名前三的分别为：茅台、五粮液、洋河。受到今年春节提前以及疫情缓和导致的返乡率提高的影响，1月白酒线上销售额同比、环比均呈现正增长，其中量升为主。由于线上购买方式的崛起，今年春节期间线上白酒销售情况也在向好发展。根据京东超市此前发布的数据，2022年春节中高端白酒销售同比增长11倍。