周期底部扩产加速，出栏量或显著提升

周期反转：能繁母猪累计去化6%，22年去产能有望加速。 当前，生猪价格已进入一级预警区间，2021年6月至今母猪存栏已累计去化6%，母猪存栏减少274万头。通常2-5月份猪肉消费低迷，且今年上半年依然为生猪出栏高峰期，预计22H1猪价仍将处于下行通道。考虑到猪价低谷期屠宰端与养殖端博弈，猪价底或后延。预计猪价低点有望出现于2022Q2-Q3，2023年猪价或反转。 出栏增长：周期底部加速扩产，资产注入或大幅提升出栏。 公司在周期底部持续扩张产能，2021年公司预计交付育肥场40余个，2021年底公司年出栏肥猪产能或超100万头。公司出栏量拐点向上，2021年出栏量约45万头，同比增长34.19%。另外，天心种业为公司间接控股股东下属育种公司，主要产品为原种猪和二元母猪，2022年公司同业竞争问题有望解决。若天心可顺利注入，2022年公司出栏量有望显著增长。 资金充裕：湖南国资委下属生猪上市公司，定增补充流动资金。 公司是湖南省国资委下属的生猪养殖上市公司，已形成以生猪养殖为基础，种猪育种、屠宰加工、冷链物流、生猪交易于一体的生猪全产业链布局。 2021年公司定增募集10.3亿元，认购方均为湖南国资委控制公司。2021Q4募集资金到账，当前公司的资金面较为充裕。 盈利预测、估值与评级 预计2021-2023年营业收入分别为22.49/42.34/85.83亿元，同比分别为-17.44%/88.27%/102.75%。归母净利润分别为-2.21/-4.73/9.73亿元，同比增长分别为-178.23%/-113.66%/305.90%，EPS分别为-0.27/-0.59/1.21元/股，BPS分别为2.78/2.19/3.23元/股，两年CAGR为8％，对应PB分别为3.22x/4.08x/2.77x。参考可比公司的平均估值水平及公司历史估值中枢，并考虑公司资金面充裕，正加快生猪养殖业务布局，给予公司2022年5x PB，目标价10.95元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示 原材料价格波动风险；生猪价格波动风险；生猪疫情风险 1.投资聚焦 核心逻辑 1）公司当前主要采用租赁猪场的轻资产运营模式，周期底部快速扩张产能。2021年预计交付育肥场40余个，年底公司年出栏肥猪产能超100万头。公司出栏量拐点向上，2021年出栏量约45万头，同比提升超30%。 2）若天心可顺利注入，公司出栏能力有望显著提升。天心种业为公司间接控股股东下属育种公司，主要产品为原种猪、二元母猪，后备种猪资源充裕。根据间接控股股东承诺，2022年为公司解决同业竞争问题最后一年。 3）公司拥有国资背景，且当前资金面较为充裕。公司是湖南省国资委下属的生猪养殖上市公司，已形成从上游饲料生产、种猪育种，到生猪养殖及下游屠宰加工、冷链物流、肉品商超及宅配销售的生猪全产业链。2021年公司定增募集10.3亿元，四季度募集资金到账。 不同于市场的观点之处 预计在无动物疫情干扰下，22H1猪价虽仍将处于下行通道，但猪周期低点有望于22Q2-Q3出现，2023年猪价有望进入上升通道。公司实控人是湖南省国资委，资金面充裕。22年公司有望解决同业竞争问题，若天心可顺利注入，2022年公司出栏量有望大幅增长。周期反转背景下，我们认为公司有望迎来业绩显著增长。 核心假设 肉猪业务：公司2021年出栏约45万头。根据控股股东承诺，若2022年顺利完成资产注入，预计未来两年公司出栏分别150、300万头。2021年生猪价格高位回落，预计2022年猪价见底并底部盘整，2023年存栏去化完成、猪价显著反弹，假设2022-2023年生猪销售均价分别为15.4、19.3元/公斤，三年毛利率分别-10%、22%。 盈利预测与估值 预计2021-2023年营业收入分别为22.49/42.34/85.83亿元，同比增长分别为-17.44%/88.27%/102.75%。归母净利润分别为-2.21/-4.73/9.73亿元，同比增长分别为-178.23%/-113.66%/305.90%，EPS分别为-0.27/-0.59/1.21元/股，BPS分别为2.78/2.19/3.23元/股，两年CAGR为8％，对应PB分别为3.22x/4.08x/2.77x。参考可比公司的平均估值水平及公司历史估值中枢，并考虑公司资金面充裕，正加快生猪养殖业务布局，给予公司2022年5x PB，目标价10.95元，首次覆盖给予“买入”评级。 2.湖南国资养殖龙头，轻资产模式有望快速扩张 2.1.湖南国资养殖龙头，布局生猪全产业链 湖南新五丰股份有限公司于2001年成立，新五丰是国内第一家以生猪养殖为主业的国有上市公司，也是中国内地供港澳生猪出口最大的单体企业。公司围绕生猪养殖，向产业链上下游延伸。2009年以来，业务逐渐拓展至种猪繁育、屠宰、冷链物流等环节，目前已形成了从育种、养殖到屠宰、加工的生猪全产业链布局。 图表1：公司发展历程 间接控股股东为现代农业集团，实控人为湖南省国资委。公司为湖南省国资委下辖的唯一以生猪产业为主业国有控股上市公司，公司股权结构稳定且集中。公司第一大股东为粮油集团，截至2021年10月，粮油集团持有公司25.65%的股权。现代农业集团和兴湘投资分别持有公司10.94%和5.51%的股权，且现代农业集团全资控股粮油集团。因此，现代农业集团直接和间接持有公司36.59%的股份。 图表2：股权结构（截至2021年10月） 生猪销售包括出口和内销两大方向，当前内销是公司的业务重心。生猪内销主要是以商品猪为主，主要由下游生猪贸易商户或食品加工企业在公司生猪销售信息平台上通过网上报价的方式进行销售。生猪出口主要通过由商务部指定的四家代理商采取拍卖的方式以经公开竞价形成的最终价格在香港、澳门市场销售。2008年由于供港业务政策发生重大变化，香港与大陆地区生猪价格趋同，公司开始将产业布局从出口转向内销。2008年到2020年，公司生猪出口数量由23.86万头下降至3.61万头。 图表3：生猪出口量逐年下降（万头；%） 图表4：生猪出口收入占比下降至13% 2.2.生猪业务收入占比高，利润水平随猪价波动 受周期低迷影响，公司营业收入、净利润增速下滑。2021年生猪价格大幅下跌，而饲料价格上涨，种猪培育、猪苗育肥、生物安全体系的投入等因素导致养猪成本增加。2021年前三季度公司营业收入为14.54亿元，同比下降20.24%；归母净亏损为1亿元，同比下降142.33%。2021年全年公司预计归母净亏损为1.8-2.7亿元。 图表5：2021年公司营业收入有所下降（亿元） 图表6：2021年受行业影响公司亏损（亿元） 公司利润主要来自生猪养殖业务。从营业收入看，公司2020年生猪业务收入占比48.73%，2021H1生猪业务营收占比44.55%。从公司毛利来看，公司主要毛利来自生猪养殖，2020年生猪业务毛利占比90%。公司生猪销售分为出口和内销，其中出口业务毛利率更高。2020年，公司生猪内销业务收入11.55亿元，毛利率为27.27%； 生猪出口业务收入1.72亿元，毛利率为33.28%。 图表7：2020年收入49%来自于生猪养殖（亿元） 图表8：2020年公司90%毛利来自生猪养殖（%） 受行业低迷影响，公司期间费用率上升，销售净利率波动下行。2013-2020年期间费用总体呈现波动下降的趋势。2021年行业深亏，公司银行借款增加，支付利息费用增加，前三季度公司财务费用4096万元，同比增加417%。2021年前三季度，公司销售、管理、研发、财务费用率分别1.25%、4.34%、0.64%、2.82%，同比变化0.15pct、1.32pct、0.34pct、2.38pct。公司销售毛利率、净利率伴随猪肉价格波动，目前由于猪价走低、同时饲料成本上升，2021年前三季度销售毛利率为2.23%，同比下降15.84pct；销售净利率为-6.82%，同比下降19.77pct。 图表9：期间费用率拐点上行（%） 图表10：公司销售净利率波动下滑（%） 3.生猪去产能加速，下半年有望迎来周期反转 3.1.母猪产能已恢复至合理区间，下半年有望迎来周期反转 需求端看：短期，受南方腌腊、春节影响，四季度是传统猪肉消费旺季，但往往春节后2-5月消费低迷，为传统消费淡季，预计2022年2-5月猪价继续下行态势。 中长期，随着年龄结构改变、生活习惯改变，猪肉消费占比会逐渐下降，猪肉总消费量预计将呈现逐年下滑态势。 短期看，通常下半年为猪肉消费旺季，猪价上升；春节后为猪肉消费淡季，猪价回落。根据涌益数据，春节后2、3月的猪肉消费量分别仅占全年总消费量6.77%、8.00%，是传统消费淡季。按照历年猪肉消费和价格走势规律，春节后2-5月猪价下行，5月后猪价回升，8-9月价格一般维持高位，11月或将小幅度回调，12月受到年末南方腌腊、春节等季节性因素影响，通常猪肉价格呈现出翘尾的态势。2006年以来，三轮完整猪周期中下行年份均满足以上规律。 图表11：生猪月度消费量占比（%） 图表12：猪肉价格下行年度的典型特征（元/公斤） 中长期看，随着我国人口结构、消费习惯改变，猪肉消费量呈下降趋势。一方面，居民追求健康饮食以及城市化带来饮食多元化，猪肉在饮食中比重下降，禽肉与水产品占比提升。另一方面，我国老龄化率正缓慢上升。《中国农业展望报告（2015-2024）》认为，60岁以上老人比例每增加1%，家庭人均肉类消费减少0.5%。 长期看，预计我国猪肉消费总量将呈现下滑态势。 图表13：猪肉消费占比呈下降趋势 图表14：我国人口结构改变 供给端，母猪去产能进行中，存栏已回归合理水平。根据Wind统计，2021年7月能繁母猪存栏环比首次转负。根据农业农村部统计数据，截至2022年1月末，我国能繁母猪存栏4290万头，环比下降0.9%，距离2021年6月高点累计去化6%。 按照2021年9月23日农业农村部印发的《生猪产能调控实施方案（暂行）》规定，“十四五”期间能繁母猪正常保有量要稳定在4100万头左右，最低保有量不低于3700万头。当前能繁母猪存栏量为正常保有量的105%，为最低保有量的116%，产能已回到合理水平。若生猪存栏的继续去化，将有望催化周期反转。 图表15：生猪&母猪存栏环比变化（%） 图表16：能繁母猪存栏为正常值的105% 预计猪价低点将出现在22Q2-Q3，2023年猪价或显著反弹。根据农业农村部数据，2021年6月是能繁母猪历史高峰，存栏4564万头。截至2021年12月，能繁母猪存栏4329万头，环比微涨0.8%，累计下跌5.2%。根据母猪存栏到生猪存栏4-8个月的生产周期、到生猪出栏10-14个月的生产周期。理论上，2022年4-5月份猪价见底。在没有动物疫情影响下，养殖户通常在猪价低迷期间压栏，在猪价回升后增加出栏；屠宰端在猪价低迷期间增加采购，猪价回升后采购减少。考虑养殖端与屠宰端博弈会使得去产能过程缓慢、反复，预计周期反转后延，猪价低点有望出现在2022Q2-Q3，2023年猪价显著反弹。 中性条件下，本轮周期反转后猪价有望达24元。根据往轮周期产能去化幅度与猪价涨幅的关系，能繁母猪存栏与生猪价格反向变动，生猪价格涨幅为前移10个月的母猪存栏去化幅度的5-20倍；生猪存栏下降幅度与猪价反转幅度呈现负相关，猪价涨幅约为生猪存栏降幅的5-10倍。假设：1）悲观情况：能繁母猪存栏去化10%，生猪存栏去化10%，则猪价涨幅中枢有望达100%，即猪价高点约20元/公斤；2）中性情况：能繁母猪存栏去化14%，生猪存栏去化14%，则猪价涨幅中枢有望达140%，即猪价高点约24元/公斤；3）乐观情况：能繁母猪存栏去化18%，生猪存栏去化18%，则猪价涨幅中枢有望达180%，即猪价高点约28元/公斤。反转高度取决于节后补栏情绪，建议继续关注2-3月后备母猪补栏情况。 图表17：产能去化幅度与猪肉价格的敏感