港股公司信息更新报告：业绩全面超市场预期，打造肌肉型企业持续引领行业

2021年业绩全面超市场预期，收入与利润大幅增长，维持“买入”评级 公司发布2021年年报，2021年实现营收225.72亿元（+56%），归母净利润40.11亿元（+136%）。收入和利润均创历史新高，我们看好公司在国潮和专业运动领域领先的品牌力和产品力，上调2022/2023年净利润预测至46.34/56.93亿元（此前预测值为44.99/51.64亿元），预测2024年净利润为69.05亿元，分别对应EPS为1.8/2.2/2.6元,当前股价对应PE为34.2/27.9/23.0倍，维持“买入”评级。 各渠道流水保持高速增长，通过“高效大店”体制化全面提升终端竞争力 分品类来看，2021年鞋产品的收入为95.06亿元（+50%），服装产品收入为118.24亿元（+61%），配件和器材的收入为12.42亿元（+65%）。分渠道来看，2021年公司批发渠道收入为108.57亿元（+57%），占比为48.1%（+0.2 pct）；零售渠道收入为50.11亿元（+53%），占比为22.2%（-0.4 pct）；电商渠道收入为64.11亿元，占比为28.4%（+0.4 pct）。流水方面（不含李宁Young），2021年线上（电商）及线下渠道的累计流水增长50%-60%高段，线上渠道流水增加60%-70%高段，线下渠道流水增长50%-60%中段。渠道方面，截至2021年末，公司共有7137家门店（+204），李宁核心品牌共有门店5935家（+23），其中批发渠道4770家（+7），零售渠道1165家（+16）；李宁Young1202家门店（+181）。大店方面，目前大店数量超过1200家，平均月店效超60万元。公司已打造首家单月流水超千万店铺，逐步建立直营大店矩阵体系，有望在批发渠道推广大店模式。 公司盈利能力出众，各项营运指标进一步优化，对2022年业绩保持谨慎 （1）盈利能力：2021年公司毛利率为53.0%（+3.9 pct），销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为27.08%/4.9%/0.3%，分别同比减少3.48pct、0.66pct、0.09pct，经营利润率为22.8%（+7.6pct）；归母净利率为17.7%（+6.0 pct），扣非归母净利率为16.5%（+6.4pct）。（2）营运能力：截至2021年12月，公司存货拨备前成本金额为18.66亿元（+28%）；渠道整体存货周转月为3.9月（-0.3个月）。应收账款周转天数为47.98天（-14.98天）。2021年公司现金余额净增加110.4亿元，经营活动净现金流为65.25亿元（+136%），主要系各渠道收入显著增长所致。 展望：预计2022年收入增长高双位数到20%-30%低段，净利率维持高双位数。 风险提示：疫情影响终端销售，产品升级和渠道优化不及预期。 财务摘要和估值指标 1、2021年收入与利润全面超市场预期，创历史新高 2021年公司实现营收225.72亿元人民币(+56%)，2021H1、2021H2收入分别为101.97亿元、120.49亿元，同比增长65%、50%。实现归母净利润40.11亿元(+136%)，2021H1、2021 H2 归母净利润分别为19.62亿元、20.49亿元，同比增长187%、102%，业绩实现较大幅度增长。公司过去几年品牌力和产品力均有较大幅度提升，在新疆棉事件以及双奥的催化下，国内消费者对于国产运动品牌愈加肯定和支持，收入和利润全面超市场预期，均创历史新高。 图1：2021年公司收入快速增长 图2：2021年公司扣非归母净利润快速增长 收入分品类来看，2021年鞋产品的收入为95.06亿元（+50%），服装产品收入为118.24亿元（+61%），配件和器材的收入为12.42亿元（+65%）。 收入分渠道来看，2021年公司批发渠道收入为108.53亿元（+57%），占比为48.1%，较2020年增加0.2 pct；零售渠道收入为50.10亿元（+53%），占比为22.2%，较2020年减少0.4 pct；电商渠道收入为64.13亿元，占比为28.4%，较2020年增加0.4 pct；国外市场收入为2.96亿元（+35%），占比为1.3%，同比减少0.2 pct。 2021年李宁牌（不含李宁Young和国际市场）收入分渠道来看，批发渠道占比占比47%，零售渠道占比23%，电商渠道占比30%，直面消费者业务（DTC）占比为53%，较2020年提升1pct。 图3：收入方面，李宁牌（不含李宁Young和国际市场）图4：流水方面，李宁牌（不含李宁Young和国际市场）电商占比逐年提高线下流水中，新品占比为86% 流水方面（不含李宁Young），2021年线上（电商）及线下渠道的累计流水增长50%-60%高段，线上直营流水增加60%-70%高段，线下渠道流水增长50%-60%中段。 线下流水（包含零售和批发）当中，新品（当季和上季）的流水占比为86%，较2020年增加7pct。2021Q4李宁（不包括李宁YOUNG）零售流水录得30-50%低段增行，其中线上录得40-50%低段，线下流水增长20-30%高段，零售和批发均录得20-30%高段。 流水分品类来看，2021年整体流水同比增长59%，跑步品类流水同比增长53%，篮球品类流水同比增长46%，健身品类流水同比增长57%，运动生活品类（含中国李宁）流水同比增长71%。 图5：运动生活品类流水占比最高 同店增长方面，2021年公司整体平台同店增长为40%-50%低段；零售渠道同店增长为40%-50%中段；批发渠道同店增长为30%-40%中段；电商渠道同店增长为40%-50%高段。 表1：受新疆棉事件影响，2021Q2同店较大幅度增长 童装业务方面，2021年童装业务流水提升70%-80%低段，平均件单价提升10%-20%高段，折扣率改善中单位数（百分点），同店增长为30%-40%中段。截至2021年底共有门店1202家，2021年平均月店效提升约50%。公司以“源自中国、具有时尚型的专业运动儿童品牌”为定位，继续推动童装业务发展，在2021年首次推出搭载 李宁䨻科技的专业篮球鞋，进一步提升专业运动产品的占比与竞争力，进一步强化 李宁Young的专业属性。 2、渠道：加速优质渠道布局，强化全渠道整合协同 2.1、线下渠道：有序推进单店业务模式，全面优化渠道盈利能力 截至2021年末，公司共有7137家门店，较2020年底净增加204家门店；其中李宁核心品牌（不含李宁Young和国际市场）共有门店5935家，较2020年底净增加23家，其中批发渠道4770家门店，同比增加7家，零售渠道1165家门店，同比增加16家；李宁Young共有门店1202家门店，较2020年底净增加181家。 单店业务模式来看，公司在积极建立一个高店效的、可盈利的、可复制的单店运营模式。公司关闭低效店的同时扩大高店效的店铺面积。2021年李宁牌的销售面积同比2020年增长了10%-20%高段，平均面积超200平方米，平均月店效提升50%-60%高段。门店整体成交率提升低单位数（百分点），整体零售折扣提升中单位数，平均件单价提升10%-20%中段，整体连带率提升10%-20%高段。 大店方面，公司目前大店数量超过1200家，平均面积超过410平方米，平均月店效超60万人民币。流水结构来看，高层级市场流水贡献提升低单位数，购物中心流水贡献提升高单位数。 公司已打造首家单月流水超千万店铺，通过推行“高效大店”体制化，逐步建立直营大店矩阵体系，进而在批发渠道推广大店模式。通过直营与批发的大店，公司将全面覆盖核心城市和商圈。大店矩阵的打造，可提升公司单店盈利能力及终端竞争力，进一步提升公司盈利能力。 2.2、线上渠道：持续推进全渠道策略，优化电商经营模式 线上方面，2021年公司线上直营流水增加60%-70%高段，平均折扣提升高单位数（百分点），线上直营流水占比提升中单位数，低效经销商线上店铺数量优化缩减40%-50%中段，渠道结构进一步优化。 全渠道与会员方面，目前公司线下直营门店已经基本全部接入全渠道业务体系，基本实现会员线上线下流通场景的串联。年内，会员体系向线下渠道引流入店数百万人次，截至2021年底，公司会员数量突破4000万，会员销售贡献提升10%-20%低段（百分点），全渠道 O2 O跨店零售额增长70%-80%高段，线上与线下协同效应提升。 3、盈利能力出众，各项营运指标进一步优化 （1）公司盈利能力出众 毛利率：2021年公司毛利率为53.0%（+3.9 pct），其中电商流水和折扣改善贡献2.0 pct，直营的新旧产品占比改善贡献0.9pct，研发费用占比降低贡献0.3pct，其他贡献0.7 pct。进入2022年后，受疫情零星复发对线下客流影响，预计2022年毛利率同比减少1pct。 费用率 ：2021年公司销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为27.08%/4.9%/0.3%，分别同比减少3.48pct、0.66pct、0.09pct。广告及市场推广开支为17.79亿元（+39%），收入占比为7.9%（-1 pct）。与销售相关的成本共增加14.4亿元，占增量收入的14%，主要系公司对可变成本进行控制，从而确保更好的杠杆作用。 净利率：2021年公司经营利润为51.36亿元（+134%），经营利润率为22.8%（+7.6pct）；归母净利润为40.11亿元（+136%），归母净利率为17.7%（+6.0pct）； 扣非归母净利润为37.36亿元（+155%），扣非归母净利率为16.5%（+6.4pct），利润大幅增长主要系收入较大幅度增长。2.75亿元非经常性损益中，2.32亿元为政府补助。 （2）公司营运能力良好 商品结构方面，商品宽度缩减高单位数，商品深度增加60%-70%中段；商品销售方面，新品3个月折扣率为80%-90%低段，新品3个月售罄率为60%-70%低段。 新品6个月售罄率改善约14 pct，3个月售罄率改善约13 pct。 存货：公司存货金额增加为业务增长提供健康基础，周转效率及存货结构持续优化。公司存货金额方面，截至2021年12月，存货拨备前成本金额为18.66亿元（+28%）。公司存货结构方面，截至2021年底，6个月或以下（新品）、7-12个月、12个月以上的存货占比分别为82%、12%、6%，2020年同期占比分别为72%、15%、13%。 渠道存货周转方面，截至2021年12月，整体（包括店铺和仓库）存货周转月为3.9月，较2020年12月同比减少0.3月；店铺存货周转月为3.2月，较2020年12月同比减少0.5月。渠道存货结构方面，截至2021年底，6个月或以下（新品）、7-12个月、12个月以上的存货占比分别为92%、6%、2%，2020年同期占比分别为78%、13%、9%。 公司将建立常态化的例行库存管理机制，明确各业务单元的库存目标，并加强门店商品的调拨能力，提升门店的库存效率。 图6：公司存货结构优化 图7：渠道存货结构优化 应收账款：截至2021年12月，公司拨备前的应收账款为11.11亿元（+16%）。 应收账款周转天数为47.98天，较2020年同期的62.96天进一步改善。 现金流：2021年公司现金余额净增加110.4亿元，净现金为184.8亿元。经营活动净现金流为65.25亿元（+136%），主要系各渠道收入显著增长，特许经销商回款情况大幅改善所致。 4、供应链与物流：落实供应商矩阵，提升物流效率 （1）供应链：变被动生产为主动生产，提升核心供应商的订单占比 2021年公司供应链整体产能提升50%，其中鞋的产能提升50%~60%高段，服装产能提升40%~50%中段；供应商数量增加4家，鞋增加7家，服装减少了3家，前三大供应商的产能占比已经超过了45%。 公司的供应链策略为变被动生产为主动生产，持续整合供应链组