2021年年报点评：主要金属品种量价齐升，业绩同比大增

事件：2022年3月18日，公司发布2021年年报。2021年，公司实现营收1738.63亿元，同比增长53.9%；归母净利润51.06亿元，同比增长119.3%； 扣非归母净利41.03亿元，同比增长276.2%。2021Q4，公司实现营收473.04亿元，同比增长44.8%、环比增长13.3%；归母净利润15.48亿元，同比增长115.2%、环比增长34.6%；扣非归母净利21.89亿元，同比增长549.9%、环比增长326.7%。业绩符合我们预期。 2021年业绩同比大涨主要受益于主要金属品种量价齐增。2021年，铜、钴、钼、钨、铌、磷的年均价分别同比上涨50.61%、56.02%、82.76%、29.07%、71.6%和105.93%，公司铜TFM、钴、钼、钨、铌、磷产量分别同比增长14.53%、19.86%、18.9%、-0.25%、-7.68%和2.41%，其中10K项目2021年9月达产助力铜钴产量提升。 单季度来看，2021Q4公司归母净利润环比增加3.98亿元。增长主要来自于毛利（+19.48亿元）和少数股东损益（+5.71亿元）。毛利的增长主要在于铜钴量价齐升，而减利项主要在于所得税（-5.38亿元）、费用和税金（-2.47亿元）、减值损失（-0.18亿元）、其他/投资收益（-1.38亿元）、公允价值变动（-11.59亿元）和营业外利润（-0.20亿元）。 公司公布2022年生产指引，上调矿产铜、钴和铌产量，增加实物贸易量。 公司2022年生产计划为：TFM铜22.7-26.7万吨，钴金属1.75-2.05万吨，钼金属48万吨，钨金属0.61-0.72万吨，铌金属0.82-0.95万吨，磷肥104-122万吨，NPM铜2.25-2.62万吨，NPM黄金1.72-2.02盎司，贸易770-910万吨，指引中值同比2021年产量分别变化+18.11%、+2.7%、-15.78%、-23.19%、3.07%、0.89%、3.47%、-14.9%和29.29%。 刚果金铜钴产量三年倍增，资源优势正加速转变为产量优势。①10K项目2021年9月满产，新增铜钴产能8.85万吨和7280吨，2022年同比贡献较大增量。②TFM混合矿项目目前已完成可研，预计2023年下半年投产，达产后预计新增铜年均产量约20万吨，钴年均产量约1.7万吨。③KFM项目：极具潜力的绿地项目，可研计划稳步推进。随着各项目逐步放量，预计2022-2025年公司铜产量将达到27.1/33.5/51.5/56万吨，钴产量将达到1.9/2.5/4.5/5.2万吨。 盈利预测与投资建议：公司是国际矿业巨擘，具有较强的资源禀赋和成本优势，预计公司将逐渐完成从单纯的矿山投资企业到投资运营双轮驱动企业的华丽转变。我们上调公司的盈利预测，预计公司2022-2024年归母净利润为84.41、91.41、131.67亿元，EPS分别为0.39、0.42和0.61元，对应最新股价（3月18日）的PE分别为13X、12X和8X，维持公司“推荐”评级。 风险提示：项目进度不及预期，铜钴等主要金属价格下跌，地缘政治风险等。 盈利预测与财务指标项目/年度 1事件：公司发布2021年年报 2022年3月18日，公司发布2021年年报。2021年，公司实现营收1728.63亿元，同比增长53.89%；归母净利润51.06亿元，同比增长119.26%，扣非后归母净利达41.03亿元，同比增长276.24%。 单季度来看，2021Q4，公司实现营收473.04亿元，同比增长44.77%、环比增长13.32%；归母净利润15.48亿元，同比增长115.19%、环比增长34.65%；扣非归母净利21.89亿元，同比增长549.86%、环比增长326.7%。 图1：2021年，公司实现营收1739亿元 图2：2021年，公司实现归母净利润51.06亿元 图3：2021Q4，公司实现营收473亿元 图4：2021Q4，公司实现归母净利润15.48亿元 2点评 2.12021年产品量价齐升，经营业绩亮眼 2021年，公司实现营收1728.63亿元，同比增长53.89%；归母净利润51.06亿元，同比增长119.26%，扣非后归母净利达41.03亿元，同比增长276.24%。业绩大幅增长主要是由于公司多个产品产量创造历史记录，同时金属价格全面上涨，且公司持续降本增效巩固低成本运营优势，从而带动毛利率明显增长。 图5：矿山毛利显著提升（单位：万元） 图6：矿山毛利率水平显著提升 价：金属价格全面上行，助推公司矿山业务毛利率大增17.78pct至44.27%。 铜钴板块：铜钴单价同比均有较大增加，高毛利率拉动整体矿山板块毛利率提升。2021年，阴极铜/金属钴年均价分别为9317美元/吨和23.98美元/磅，分别同比增长50.61%和56.02%，铜钴板块毛利率达到52.96%，相应子公司归母净利润达44.67亿元，同比增加353.5%。 其他板块：各金属价格大多有明显增加。国内钼钨板块中，钼精矿、钼铁、氧化钼、黑钨精矿、APT年均价同比分别增长39.23%、36.84%、82.76%、20.70%和20.53%；巴西铌磷板块中 ，铌铁/磷酸一铵年均价分别+71.6%/+105.93%，磷肥价格受到粮食价格的强劲支撑，联合国粮农组织发布的《食品价格指数》中数据显示，2021年12月份粮农组织食品价格指数平均为133.7点，环比减少0.5%，同比上涨24.4%，尽管环比有所下降，但仍处于近十年高位，预计在粮食价格的支撑下，磷肥高价或可持续。 表1：公司主要产品价格变化 表2：各控股子公司盈利情况（单位：亿元） 量：产量整体符合预期，贸易金属量超预期。 铜钴板块：10K项目助力铜钴产量同比增长。公司2021年铜钴板块铜/钴金属产量分别为20.91/1.85万吨，同比增长14.53%/19.86%，完成全年计划（指引中值）的100.49%/101.1%。刚果（金）铜钴矿10K扩产项目克服疫情等多重不利因素影响，于2021年7月建成投产，9月达产，每日矿石处理量增加1万吨，铜钴产能提升，产量增长，铜钴产量均小幅超过指引中值，同比均有较大增长。值得注意的是，钴产量四季度环比增长80.95%，主要原因或为10K项目满产，以及Q4配矿方案或更偏向于高品位钴矿。 钼钨板块：钼产量同比上升，钨产量同比下降，略超预期。2021年钼/钨金属产量分别为16385/8658吨，同比+18.9%/-0.25%，完成全年计划（指引中值）的106.74%/113.18%。钼钨产量超预期，钼金属产量接近指引上限，钨产量更是超过指引上限，或得益于公司在5G智慧矿山技术上的突破，提升矿区安全生产保障能力的同时，生产效率也得到了显著提升。 铌磷板块：铌产量略低于预期，磷产量高于指引中值。2021年铌/磷产量分别为8586/1117007吨，同比-7.68%/+2.41%，完成全年计划（指引中值）的88.97%/100.63%。铌磷板块：铌产量略低于指引下限，磷产量高于指引中值，铌产量略不及预期主要是因为上半年欠产，单看下半年，铌产量达到4639吨，环比上半年增长17.5%，随着铌回收率的增加，后续铌产量的增长值得期待。 铜金板块：2021年NPM铜/金产量分别为23534/19948吨，同比-12.83%/-4.54%，完成全年计划的87.98%/84.35%。金产量处于指引区间内，铜产量略低于指引下限，或由于矿山品位下滑所致。 贸易板块：2021年精矿贸易量达279.2万吨，同比变化不大，仅减少2.2%，而精炼金属产品贸易量同比大增29.9%至263.5万吨，合计完成全年计划的120.8%，显著超预期，或因为贸易公司扩展交易金属品种数量方面取得成效。 表3：2021年产量指引完成情况 2021年各产品销量变化与产量变化趋势基本一致，而库存端铜受运输影响较大，高库存带来强利润弹性。其中铜（TFM）与钨的库存分别同比增长51.7%和35.99%，增长幅度最大，其中铜（TFM）库存的增加或由于去年下半年运输受阻，南非德班港受疫情影响时而出现停摆，影响产品运输。而铜（NPM）和铌库存分别同比下滑82.52%与80.81%，下滑幅度最为明显。 表4：2021年销量情况 成本：铜钴板块持续降本增效，贡献部分毛利增量。按照2020和2021年不同金属价格进行换算，2021钼钨、铜金、铌磷、铜钴板块的单位生产成本分别为142832、36511、112183和19044元/吨，分别同比变化+36.49%、+18.55%、-30.94%和-15.51%。其中，钼钨和铜金板块的单位成本上升主要是因为品位下滑，铜钴板块和铌磷板块成本下滑或主要得益于公司持续推进降本增效。 表5：分板块成本同比变化 2021年公司期间费用27.41亿元，同比增加0.14亿元，营业收入大幅增长致使期间费用率下降0.84p Ct 至1.58%。其中，销售费用0.90亿元，同比增加0.16亿元，主要系工资及市场咨询费增加所致，销售费用率减少0.01pct至0.05%； 管理费用15.56亿元，同比增加2.26亿元，主要系工资增加所致，管理费用率减少0.28pct至0.89%；财务费用10.95亿元，同比减少2.28亿元，主要系汇兑差额转负及债券利息支出减少所致，财务费用率减少0.54pct至0.63%。 2021年公司研发费用2.72亿元，同比增加0.99亿元。营业收入大幅增长致研发费用率基本持平。 图7：公司期间费用情况 图8：公司期间费用率情况 图9：公司研发费用情况 图10：公司整体毛利率、净利率情况 2.22021Q4，10K项目达产铜钴产量增长，量价齐升利润环比高增 同比来看，2021Q4 v.s. 2020Q4：2021Q4，公司归母净利润同比增加8.29亿元。增长主要来自于毛利（+12.71亿元）、公允价值变动（+0.88亿元）、减值损失（+2.30亿元）、少数股东损益（+3.88亿元）和营业外利润（+0.40亿元）。而减利项主要来自于所得税（-5.42亿元）、费用和税金（-3.37亿元）、其他/投资收益（-3.1亿元）。 环比来看，2021Q4 v.s.2021Q3：2021Q4，公司归母净利润环比增加3.98亿元。增长主要来自于毛利（+19.48亿元）和少数股东损益（+5.71亿元）。而减利项主要在于所得税（-5.38亿元）、费用和税金（-2.47亿元）、减值损失（-0.18亿元）、其他/投资收益（-1.38亿元）、公允价值变动（-11.59亿元）和营业外利润（-0.20亿元）。 图11：2021Q4业绩同比变化拆分（单位：亿元） 图12：2021Q4业绩环比变化拆分（单位：亿元） 价：四季度金属价格维持高位震荡，钴价提升较为明显。 铜钴板块：铜钴单价同比均有较大增加，高毛利率拉动整体矿山板块毛利率提升。2021年四季度，阴极铜/金属钴价格分别为9584美元/吨和29.75美元/磅，同比分别增长33.24%和89.04%，环比分别增长2.01%和17.05%。 其他板块：各金属价格同比大多有明显增加，环比部分品种价格回调。国内钼钨板块中，钼精矿、钼铁、氧化钼、黑钨精矿、APT价格同比分别增长48.46%、50.64%、107.22%、28.56%和32.04%，环比分别-10.13%、-7.25%、1.22%、-0.55%和2.94%；巴西铌磷板块中，铌铁/磷酸一铵价格同比分别增长1.02%/124.16%，环比分别-1.3%/11.97%。 表6：公司主要产品季度价格变化 量：四季度10K项目满产助力铜钴产量提升。 铜钴板块：公司2021年四季度铜钴板块铜/钴金属产量分别为5.68/0.74万吨，同比增长39.77%和50.15%，环比增长4.82%和80.95%。值得注意的是，钴产量四季度环比增长80.95%，主要原因或为10K项目满产，以